回首兩年前遞交調崗申請的那一天，如今某上市券商做市團隊資深項目經(jīng)理、曾經(jīng)的準投行保薦代表人鄒洋，已不知道自己當時(shí)的決定是否正確。

“我當時(shí)堅信，得新三板者得天下。新三板是擺在我們面前的十年一遇的大機會(huì )。新三板很可能就是讓我未來(lái)實(shí)現逆襲的大舞臺。”鄒洋這樣回憶。出于這樣的信念，鄒洋選擇離開(kāi)投行部門(mén)，轉投新三板做市業(yè)務(wù)。

2014年8月25日，新三板做市制度啟動(dòng)。全新的交易制度，配合之后大半年時(shí)間資本市場(chǎng)的活躍，令新三板成為一個(gè)新金礦，而券商做市業(yè)務(wù)部門(mén)也成為離金礦最近的人。鄒洋的職業(yè)生涯似乎已離所謂的“逆襲”不遠。

然而，兩年后，新三板公司掛牌蓬勃興盛，二級市場(chǎng)做市成交卻日漸冷清。在成交低谷，平均每家做市企業(yè)成交11.5萬(wàn)元，不足成交最旺盛時(shí)的百分之一。

新三板做市何以遭遇當前困境，值得每個(gè)市場(chǎng)參與者深思。

?

“躺著(zhù)賺錢(qián)”的美好時(shí)光

?

讓我們將時(shí)針撥回到2014年8月25日。彼時(shí)，做市業(yè)務(wù)剛剛上線(xiàn)，伴隨著(zhù)市場(chǎng)對這一新興事物的半信半疑，做市業(yè)務(wù)緩慢起航。直至2014年四季度，在牛市東風(fēng)的吹拂下，新三板市場(chǎng)開(kāi)始量?jì)r(jià)齊升，做市企業(yè)在做市商的背書(shū)下備受各類(lèi)投資者追捧，市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生逆轉，做市企業(yè)以及做市商都變得炙手可熱。

由于新三板上不設漲停板，單日漲幅達到20%、30%的做市企業(yè)俯拾皆是，有的企業(yè)在做市首日股價(jià)翻倍甚至更高。一個(gè)又一個(gè)造富神話(huà)在新三板上演，做市企業(yè)無(wú)論質(zhì)地好壞，股價(jià)集體大漲。點(diǎn)點(diǎn)客等少數業(yè)績(jì)與題材俱佳的做市企業(yè)股價(jià)在短短六個(gè)月之內漲幅逾11倍。在巨大財富效應下，各路資金蜂擁入市。投資者交投熱情被全面點(diǎn)燃，彼時(shí)，231家做市企業(yè)的最高日成交金額達35.73億元，平均每家為1546.75萬(wàn)元。

受益于新三板交投熱情高漲，做市商們通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

根據做市相關(guān)規定，買(mǎi)賣(mài)兩側的投資者之間無(wú)法直接成交，須經(jīng)做市商撮合交易，即成交價(jià)格以做市商申報價(jià)格為準。做市商掛出的買(mǎi)一、賣(mài)一報價(jià)之間則會(huì )留出不菲的差價(jià)作為做市收入來(lái)源。

以彼時(shí)的做市第一高價(jià)股康復得為例，該股在2015年4月18日收盤(pán)時(shí)的買(mǎi)一價(jià)為105.6元，賣(mài)一價(jià)為110元，價(jià)差高達4%。康復得也并非特例。事實(shí)上，在去年牛市巔峰期，掛牌公司買(mǎi)一賣(mài)一之間的差價(jià)達到4%的現象屢見(jiàn)不鮮。

此外，做市商還通過(guò)小額、頻繁的報單賺足買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。在去年上半年海量買(mǎi)盤(pán)涌入新三板時(shí)，大部分股票的賣(mài)方掛單低于10手，有的甚至只有1手。而每當這部分賣(mài)單被輕松吃下且買(mǎi)盤(pán)大量涌入時(shí)，作為唯一能感受到買(mǎi)賣(mài)盤(pán)力量懸殊的做市商，會(huì )視買(mǎi)盤(pán)情況而提高報價(jià)，如此循環(huán)往復。無(wú)形之間，投資者實(shí)際成交價(jià)格與下單時(shí)目睹的市價(jià)已有不小差距。

某不愿具名的私募人士給記者算過(guò)一筆投資賬：他在2014年11月投資新三板近1億元，并在去年上半年全身而退，退出前浮盈接近1倍，實(shí)際退出后的凈利潤有5000多萬(wàn)元。

早先布局的做市商們坐享巨大的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入，同時(shí)所持的庫存證券持續升值，說(shuō)“躺著(zhù)掙錢(qián)”并不為過(guò)。新加入的做市商來(lái)不及從場(chǎng)外定增拿到庫存證券，便從二級市場(chǎng)上大量低價(jià)吸籌，待股價(jià)拉高后出貨，同樣賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

彼時(shí)做市商們的收入也如火箭般躥升。2015年，券商做市部門(mén)收入普遍翻倍。做市部門(mén)從業(yè)人員的收入也從乏善可陳漲到最高千萬(wàn)級別。

?

盛宴散場(chǎng)之后

?

然而，幸福來(lái)得快也去得快。2015年6月中旬，資本市場(chǎng)遭遇大幅波動(dòng)，新三板市場(chǎng)也未能幸免。新三板投資遭遇快速降溫，掛牌公司股價(jià)與成交額持續下行。一年多來(lái)，新掛牌公司保持強勁增長(cháng)勢頭，但二級市場(chǎng)交易活躍度未見(jiàn)明顯轉機。

2016年8月10日，做市方式轉讓的股票成交僅1.86億元，為年內首次跌破兩億元大關(guān)。兩億成交金額對應著(zhù)1619家做市企業(yè)的日成交總額，平均每家做市企業(yè)僅成交11.5萬(wàn)元。

事實(shí)上，今年以來(lái)，做市企業(yè)的日成交金額一直處于下行通道，做市轉讓企業(yè)的日均成交金額僅3.8億元。數百家企業(yè)的日成交金額只有幾千元，最低的僅有百把元。東方財富choice統計顯示，今年以來(lái)，僅有6只做市股票的日均成交金額超過(guò)1000萬(wàn)元，分別是聯(lián)訊證券、明利股份、衛東環(huán)保、致生聯(lián)發(fā)、安達科技及神州優(yōu)車(chē)。

“有時(shí)候，少數做市商為刺激市場(chǎng)活躍度，故意給投資者套利機會(huì )，然而這并沒(méi)有什么用。”某不愿具名的做市商透露，他們經(jīng)常在盤(pán)面上看到，有做市商掛出的賣(mài)一價(jià)格比買(mǎi)一價(jià)格低幾個(gè)百分點(diǎn)。這意味著(zhù)，一旦這一套利機會(huì )為投資者捕獲，投資者便能瞬間盈利數個(gè)百分點(diǎn)，或者將持倉成本有效降低。但即使如此，風(fēng)險偏好明顯降低的投資者并不領(lǐng)情，“套利紅包”對交易活躍度的刺激作用并不明顯。

二級市場(chǎng)成交清淡如此，做市商也無(wú)法再像過(guò)去那樣躺著(zhù)賺錢(qián)。某滬上做市業(yè)務(wù)負責人預計，目前90%的做市商浮虧。另有10%的幸運兒是今年才新獲做市資格的券商，因進(jìn)來(lái)的時(shí)點(diǎn)比較好，庫存股的成本不高，或能勉強盈利。

某證券公司去年還曾雄心勃勃地招聘了100名高校應屆畢業(yè)生，準備從研究、做市等各個(gè)領(lǐng)域加強新三板布局，然而，隨著(zhù)行情的急轉直下，這個(gè)百人團隊在今年宣告瓦解，大部分畢業(yè)生分流至各地的分支機構，僅留下少數轉為機構銷(xiāo)售。

在業(yè)績(jì)壓力面前，一些做市商飲鴆止渴，將目光轉向一二級市場(chǎng)價(jià)差。有做市商以一定的折扣價(jià)格從場(chǎng)外定向增發(fā)獲取庫存股票，然后通過(guò)二級市場(chǎng)散出籌碼。

這樣的行為無(wú)疑會(huì )遭到廣大新三板企業(yè)的詬病。某新三板公司的董事長(cháng)就不點(diǎn)名批評做市商：當初公司以折扣價(jià)向做市商定向增發(fā)股份，是希望能在做市商的幫助之下，使公司的股票活躍度和價(jià)值進(jìn)一步提升。公司希望做市商能認真負責地對公司股價(jià)進(jìn)行管理，而不是低價(jià)拿股票的投機者。此外，也希望做市商在做市之前能和企業(yè)深入溝通和交流，對企業(yè)有深刻理解。公司并不很看重股價(jià)短期的漲跌，但重視企業(yè)價(jià)值能否得到客觀(guān)體現。

某掛牌企業(yè)高管直言，現在做市市場(chǎng)交易清淡，絕大部分企業(yè)的日成交量不超過(guò)100手。股價(jià)低位徘徊，既不能反映企業(yè)的合理估值，還對企業(yè)融資有影響。

?

做市商該做什么

?

做市商本應是掛牌企業(yè)與投資者、投資者與投資者之間的溝通橋梁，但現在夾在中間的做市商似乎沒(méi)有得到任何一方的認可。這也引起了業(yè)內人士對于做市商定位的反思。

有業(yè)內人士指出，從市場(chǎng)規律的角度出發(fā)，成交低迷說(shuō)明買(mǎi)賣(mài)雙方對當前的市場(chǎng)價(jià)格均不認可。在股票市場(chǎng)，這樣的分歧可以通過(guò)連續廣泛的成交加以彌合，但在以做市商撮合為主要成交手段的新三板做市市場(chǎng)，買(mǎi)賣(mài)方的分歧遲遲無(wú)法收攏反映出做市商定價(jià)能力不足。

某專(zhuān)注新三板市場(chǎng)的券商分析師表示，目前券商對新三板公司的定價(jià)模式較為粗糙，通常是在A(yíng)股市場(chǎng)類(lèi)似標的作為基準上進(jìn)行一定折讓。但事實(shí)上，新三板公司的具體情況往往高度分化，簡(jiǎn)單粗暴的定價(jià)方式難以得到場(chǎng)內投資者的認同。這使得大量有意交易的機構投資者不愿意通過(guò)做市方式交易。

此前的新三板熊市中，不少前期通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)場(chǎng)的資管產(chǎn)品痛感退出無(wú)門(mén)。有個(gè)別激進(jìn)的短期產(chǎn)品到期，只能延期或者場(chǎng)外低價(jià)轉讓?zhuān)劭勐实偷皿@人，只有原來(lái)定增價(jià)格的3-5折。而與此同時(shí)，不少旨在長(cháng)期持有的PE基金仍在通過(guò)定增進(jìn)場(chǎng)，定增價(jià)格往往明顯高于市價(jià)。這些供需之間的落差值得困境中的做市商重視。

同時(shí)，券商在過(guò)去兩年間對做市盈利模式的探索也有不少值得反思之處。資深券商人士認為，券商其他業(yè)務(wù)如承銷(xiāo)、自營(yíng)、經(jīng)紀等業(yè)務(wù)都有明確的盈利模式。但對于做市業(yè)務(wù)，券商的盈利模式仍存爭議，這是導致做市業(yè)務(wù)陷入困境的主要原因之一。

做市商究竟應該賺什么錢(qián)？滬上某券商副總裁認為，只要是在監管允許的框架內，新三板做市商的盈利模式可以是多元化的。一般來(lái)說(shuō)，做市商的盈利渠道主要來(lái)自?xún)煞矫妗Ｒ皇墙灰變r(jià)差收入；二是資本利得。“交投活躍時(shí)，有可能買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入是主要盈利渠道；交投清淡時(shí)，可能會(huì )體現為資本利得為主。”

興業(yè)證券報告指出，從納斯達克的發(fā)展軌跡看，由于定價(jià)市場(chǎng)競爭充分，初始庫存股價(jià)值基本接近市場(chǎng)公允價(jià)值，做市商傾向于保持較低的庫存股數量，并通過(guò)活躍交易賺取價(jià)差作為主要盈利路徑。騎士資本就是納斯達克做市商中的佼佼者。該公司63%的主營(yíng)收入來(lái)自買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入。

然而，對于中國新三板的做市商們而言，想要獲取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收入并不那么容易。做市商普遍認為，做市商定位不明、行為邊界不清、做市制度對于優(yōu)質(zhì)做市商激勵不明顯等多重因素都限制了做市商發(fā)揮組織交易的功能。

海通證券做市業(yè)務(wù)負責人江洪波表示，根據相關(guān)規定，做市商的初始庫存股需超過(guò)10萬(wàn)股以上，做市期間不能零庫存，不能賣(mài)空。在缺乏大宗交易的背景下，做市商之間對倒庫存股以及股東通過(guò)做市商轉讓原始股等行為如何界定，如何撇清利益輸送嫌疑，目前業(yè)界在實(shí)際操作中還沒(méi)有摸索出明朗的操作模式，有待監管部門(mén)出臺具體指引加以規范。

還有券商人士表示，從國際經(jīng)驗看，為了鼓勵做市商積極進(jìn)行雙邊報價(jià)，提升市場(chǎng)活躍度和價(jià)格發(fā)現功能，不少交易所對積極提供流動(dòng)性的做市商有稅費優(yōu)惠或返還，上交所在期權交易中也有類(lèi)似安排，建議新三板也可以建立類(lèi)似針對做市商的獎勵制度。

一位從業(yè)經(jīng)歷超過(guò)15年的券商做市業(yè)務(wù)部門(mén)總經(jīng)理表示，熊市交投清淡，A股也不例外，這時(shí)很難賺到交易價(jià)差。此時(shí)，做市商將業(yè)務(wù)重心轉向投后管理，培育有潛質(zhì)的好公司，寄希望在公司轉板上市時(shí)實(shí)現超額收益。然而，受限于相關(guān)規定，多數做市商基于現實(shí)考慮需要在企業(yè)IPO之前退出持股。這令做市商在資本利得上的收益大打折扣。

以凌志軟件為例。該公司在今年6月下旬向中國證監會(huì )提交了IPO的申請材料，并在當月底獲證監會(huì )受理。盡管公司上市預期強烈，然而二級市場(chǎng)股價(jià)并未在此利好消息提振下而走高，究其原因便是為公司提供做市服務(wù)的做市商在盤(pán)中大舉拋售，從而導致股價(jià)承壓。

也有券商從業(yè)人士認為，長(cháng)期以來(lái)的通道思維慣性，以及做市業(yè)務(wù)啟動(dòng)之初的“好日子”限制了做市商的想象空間。在不同風(fēng)險偏好、不同持倉期限的投資者之間，做市商的資本中介功能仍有相當大的空間有待發(fā)掘。

?

供需失衡有待破解

?

在一些券商看來(lái)，供需不平衡是導致新三板陷入流動(dòng)性困境的主要原因之一。

自2014年8月做市制度正式啟動(dòng)，做市企業(yè)家數呈逐月增長(cháng)態(tài)勢。去年新三板行情最為火爆的4月，做市企業(yè)家數未超過(guò)300家。去年底已增至1115家。目前，做市企業(yè)家數已超過(guò)1600家。

另一方面，新三板內投資者數量的增速則顯得相對緩慢。全國股轉系統數據顯示，截至去年底的機構投資者2.27萬(wàn)戶(hù)，個(gè)人投資者19.86萬(wàn)戶(hù)。機構投資者方面，投資主體類(lèi)型單一，多為長(cháng)期股權投資基金。這些機構多以長(cháng)線(xiàn)投資為主，交易意愿并不強烈。

業(yè)界認為，光有投資者沒(méi)有流動(dòng)性的市場(chǎng)并不健康。因此，新三板各界人士紛紛呼吁，引入不同類(lèi)型的合格投資人，豐富投資者類(lèi)型，以改善市場(chǎng)流動(dòng)性。

一家中型券商做市業(yè)務(wù)負責人表示，新三板現有的投資人都以一級市場(chǎng)投資者為主，他們并不擅長(cháng)二級市場(chǎng)的波段操作。因此，有必要引入一些擅長(cháng)二級市場(chǎng)投資的人進(jìn)入這個(gè)新三板市場(chǎng)中來(lái)。

上海證券做市業(yè)務(wù)相關(guān)負責人湯洪海表示，公募基金是資本市場(chǎng)中最具專(zhuān)業(yè)知識的投資人，他們有能力從新三板匯總甄選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)。他們是新三板的合格投資人。此外，QFII、保險資金等機構也是符合現有規定的適格投資者。

全國股轉系統副總經(jīng)理隋強在出席2016中國新三板高峰論壇時(shí)曾表示，未來(lái)將從逐步落實(shí)掛牌公司分層管理的差異化制度安排、研究新三板流動(dòng)性一攬子解決方案、優(yōu)化市場(chǎng)管理、強化市場(chǎng)監管四方面入手。

隋強還表示，目前盡管新三板發(fā)展迅速，但仍面臨著(zhù)掛牌公司質(zhì)量不高、股權高度集中、投資者數量結構比較單一等問(wèn)題，股轉系統將全面評估新三板市場(chǎng)流動(dòng)狀況以及影響因素，從源頭厘清市場(chǎng)定位，推動(dòng)完善法律依據，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌工作質(zhì)量，增強做市商交易定價(jià)能力。目前這些工作正在有序推進(jìn)。

 

新三板概念股：張江高科、錢(qián)江水利、中關(guān)村、魯信創(chuàng )投、市北高新、蘇州高新、東湖高新、大眾公用、江蘇舜天、力合股份、雙鷺藥業(yè)、長(cháng)春高新、魯信創(chuàng )投。