作為曾經(jīng)橫跨中國和海外市場(chǎng)研究的人，筆者認為3個(gè)市場(chǎng)一個(gè)最本質(zhì)的不同是投資者結構的不同。

中國的投資者以散戶(hù)為主。過(guò)去十年機構投資者壯大了很多，但市場(chǎng)的交易主體依然是散戶(hù)。而且散戶(hù)因為是機構投資者的主要持有人，也間接影響了機構投資者的行為，導致機構會(huì )被迫出現散戶(hù)化的交易特征。而海外以真正的機構投資者為主。從炒股的目的來(lái)看，海外是真正的理財，保值，追求穩定，并不需要太高的收益率。而且由于美國最大的機構是養老金，老百姓買(mǎi)養老金能夠實(shí)現避稅，帶動(dòng)了對于養老金的投資。許多人本身對于投資回報率期望就不高。中國則相反，我在之前的一篇文章也說(shuō)過(guò)。中國更像一個(gè)賭場(chǎng)，因為大部分散戶(hù)來(lái)股市是抱著(zhù)發(fā)財的夢(mèng)想，而不是理財。市場(chǎng)真正的無(wú)風(fēng)險收益率還是很高。在美國，你給人推薦一個(gè)一年能漲15%的股票，在中國大家需要一周漲15%的股票。當然，高收益背后是高風(fēng)險。所以國內大部分投資者對于高股息率，有15-20%絕對收益的股票興趣不大。。。

所以我們會(huì )發(fā)現，當海外公司開(kāi)始轉型的時(shí)候，市場(chǎng)的反映往往是負面的。第一資本開(kāi)支要加大，影響短期業(yè)績(jì)。第二轉型成功的概率也不高，有些公司基因有問(wèn)題。你讓一個(gè)賣(mài)拖拉機的去搞互聯(lián)網(wǎng)，在海外肯定是以暴跌來(lái)回應的。我影響最深的就是當年中概股中我的愛(ài)股搜房，轉型自己做互聯(lián)網(wǎng)房地產(chǎn)中介。如果在A(yíng)股可能就是三個(gè)漲停了，但海外市場(chǎng)預期你的轉型肯定影響公司業(yè)績(jì)，股價(jià)也是當時(shí)出現了大跌。A股市場(chǎng)喜歡轉型的，喜歡新東西。往往是先相信，再驗證。海外市場(chǎng)是需要你把業(yè)績(jì)做出來(lái)，市場(chǎng)才認同。

我曾經(jīng)帶過(guò)海外的機構調研A股，也帶過(guò)A股的機構調研海外。從提問(wèn)中就會(huì )發(fā)現明顯的不同。海外的機構提問(wèn)非常細致，基本上對應他們的財務(wù)模型。A股投資者的提問(wèn)比較寬泛，主要和公司戰略，發(fā)展有關(guān)。如果簡(jiǎn)單思考背后的不同，海外投資者以EPS為主，A股投資者以估值波動(dòng)為主。這也是中國和海外市場(chǎng)股價(jià)驅動(dòng)因素最大的不同。在海外，如果EPS增長(cháng)50%，股價(jià)理論上也會(huì )增長(cháng)30-50%。在中國，如果預計EPS會(huì )增長(cháng)50%，那么估值先增長(cháng)50%，等EPS能夠Deliver的時(shí)候，股價(jià)往往就橫盤(pán)了。

這也是為什么，當我們看港股美股的波動(dòng)時(shí)，大部分時(shí)間波動(dòng)不大，只有出業(yè)績(jì)的時(shí)候會(huì )大幅波動(dòng)。而A股出業(yè)績(jì)的時(shí)候對股價(jià)造成的波動(dòng)很小，平時(shí)波動(dòng)卻很大。過(guò)去幾年資產(chǎn)證券化的大牛市，也給市場(chǎng)的研究帶來(lái)一些壞習慣。許多賣(mài)方分析師對于行業(yè)，公司的基本面了解并不深刻，但是能夠把握董事長(cháng)的動(dòng)向，是否要收并購。。。

我也曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)，海外一個(gè)公司的安全邊際是低估值，是強品牌，是商業(yè)模式的護城河。當然，這些也是很多A股公司的安全邊際。但是稀缺性，籌碼的控制，識別度等也往往成為A股另類(lèi)的安全邊際。我們發(fā)現基本上稀缺標的很安全，識別度高的標的也很安全（比如一個(gè)被打上某個(gè)新興行業(yè)龍頭標簽的公司）。這背后也和發(fā)行制度有關(guān)。海外的供給是無(wú)限的，是市場(chǎng)化的。A股的供給是被控制節奏的。許多景氣度很高的行業(yè)，只有1-2個(gè)上市公司標的。其市值就會(huì )反映大家對于這個(gè)行業(yè)的狂熱（比如VR中的暴風(fēng)科技）。

關(guān)于小股票的估值溢價(jià)，最近我也有所理解。以前一直覺(jué)得很奇怪，為什么港股，美股的小盤(pán)股都是估值折價(jià)，而A股的小盤(pán)股都是估值溢價(jià)。許多習慣了A股的投資者去港股，一開(kāi)始會(huì )很興奮，發(fā)現港股的小盤(pán)成長(cháng)股怎么那么便宜。后來(lái)才發(fā)現便宜的往往會(huì )更加便宜。以前在外資行的時(shí)候，研究員都不覆蓋小市值公司。但這一套在A(yíng)股是行不通的。因為大部分交易是有小盤(pán)股帶來(lái)的。我曾經(jīng)一度以為是小股票稀缺，所以估值溢價(jià)。后來(lái)我終于明白了另一個(gè)估值溢價(jià)的原因：流動(dòng)性好，犯錯成本低。在海外，小股票流動(dòng)性很差，而且沒(méi)有漲跌停。一旦機構對于公司基本面判斷錯誤，很多時(shí)候跌30%以上都賣(mài)不出來(lái)。相反，國內小股票流動(dòng)性很好，而且有漲跌停。就算看錯了，一個(gè)跌停板就能出來(lái)（因為許多散戶(hù)都有抄跌停的習慣）。這也是A股的容錯成本高，對于錯誤比較寬容。

在投資者結構不發(fā)生變化，社會(huì )結構不發(fā)生變化的大環(huán)境下，A股和港股，美股的差異還會(huì )持續下去。然而我堅信一點(diǎn)是不變的，好的公司，偉大的管理層，優(yōu)秀的商業(yè)模式無(wú)論在哪個(gè)市場(chǎng)都能勝出。扎實(shí)的基本面研究依然是投資致勝最大的法寶。