中設集團(603018)

成長(cháng)性及現金流持續優(yōu)異的基建設計龍頭。 公司作為基建設計龍頭， 近年來(lái)展現了優(yōu)異的成長(cháng)性與極佳的現金流， 并力爭通過(guò)“ 產(chǎn)業(yè)化、平臺化、國際化” 戰略引領(lǐng)，三年內打造國內首家“ 百億級” 設計集團， 有望持續較快成長(cháng)。 過(guò)往市場(chǎng)普遍采用市盈率估值方式對公司進(jìn)行定價(jià)，但目標市盈率高低標準并不明確，該方法較難對投資進(jìn)行有效指導。由于公司為正現金流的業(yè)務(wù)表現， 在本報告中我們嘗試采用自由現金流模型（FCFF）估值，并嚴格討論與設定相關(guān)參數，以期對公司進(jìn)行更為合理與明確的定價(jià)。

三途徑提升市占率，有望實(shí)現持續成長(cháng)。 公司未來(lái)有望通過(guò)三途徑持續提升市占率： 1）異地擴張： 牢牢把握江蘇省內市場(chǎng)的同時(shí)，積極開(kāi)拓省外市場(chǎng)，打開(kāi)地域增長(cháng)天花板； 2）業(yè)務(wù)橫向及縱向拓展： 通過(guò)外延并購與引進(jìn)團隊，由以交通設計咨詢(xún)?yōu)橹飨蚓C合設計咨詢(xún)全面發(fā)展， 不斷做大各細分領(lǐng)域業(yè)務(wù)規模； 3） 項目大型化： 公司具備承接特別大型與復雜項目能力， 品牌與綜合實(shí)力出眾，將受益設計咨詢(xún)項目大型化的行業(yè)趨勢。 基于上述成長(cháng)邏輯，我們在 FCFF 模型中將公司未來(lái)成長(cháng)劃分為預測期、過(guò)渡期及永續增長(cháng)期三個(gè)階段， 將每階段的自由現金流按照資本成本進(jìn)行折現。

輕資產(chǎn)運營(yíng)優(yōu)勢顯著(zhù)， 現金流持續優(yōu)異。 設計公司業(yè)務(wù)流程分為編制工可、初步設計、 施工圖設計、 施工配合、 竣工驗收五個(gè)主要階段，施工圖設計完成后一般可收到全部項目款 80%，且通常每階段業(yè)主付款后才推進(jìn)下一階段， 因此收款保障性較高。另一方面，設計業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)運營(yíng)， 主要成本為人工與服務(wù)采購，約占項目總收入 45%，隨著(zhù)項目推進(jìn)較為均勻支付， 因此項目收款與成本支付之差持續為正， 現金流表現優(yōu)異。 鑒于公司“輕資產(chǎn)、正現金流”業(yè)務(wù)模式，我們在模型中假設公司未來(lái)每年折舊攤銷(xiāo)、 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運資本投入以及資本支出均維持較低增長(cháng)水平。

核心參數貼現率 WACC 設定為 8.05%。 影響 FCFF 模型估值核心因素之一為貼現率-加權平均資本成本 （WACC）的設定， 其中股權資本成本使用 CAPM模型測算，其中無(wú)風(fēng)險利率 rf 使用 10 年期國債到期收益率 3.35%；β為中設集團 100 周數據的測算值 0.75；市場(chǎng)預期收益率使用名義 GDP 增速 10%。基于上述假設，我們設定中設集團貼現率 WACC 為 8.05%。

投資建議： FCFF 模型測算表明公司當前股價(jià)被顯著(zhù)低估。 基于上述假設，我們根據 FCFF 模型測算出公司合理股權價(jià)值為 98.0 億元， 對應 21.09 元/股，顯著(zhù)高于最新收盤(pán)價(jià) 11.79 元/股。即便考慮參數的一定浮動(dòng)，敏感性分析下公司當前股價(jià)依然明顯被低估。我們認為當前公司具有較大投資價(jià)值， 維持“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示： 模型假設偏差風(fēng)險、 交通基建投資增速下滑風(fēng)險、應收賬款壞賬風(fēng)險、省外業(yè)務(wù)開(kāi)拓不達預期風(fēng)險等。