本期投資提示：

事件：財政部發(fā)布《關(guān)于保險企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》：保險企業(yè)發(fā)生與其經(jīng)營活動有關(guān)的手續(xù)費(fèi)及傭金支出，不超過當(dāng)年全部保費(fèi)收入扣除退保金等后余額的 18%(含)的部分，計算應(yīng)納稅所得額時準(zhǔn)予扣除；超過部分，允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除。

財稅[2009]29 號文中規(guī)定，財產(chǎn)保險/人身保險企業(yè)按當(dāng)年全部保費(fèi)收入扣除退保金等后余額的 15%（含）/10%（含）計算限額，超過部分均不得扣除。 本次新規(guī)邊際變化體現(xiàn)在：1）統(tǒng)一產(chǎn)壽險業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)抵扣上限至 18%（人身險+8pct.，財產(chǎn)險+3pct.）；2）超過部分，允許結(jié)轉(zhuǎn)以后年度扣除；3）再次強(qiáng)調(diào)險企應(yīng)建立健全手續(xù)費(fèi)及傭金的相關(guān)管理制度，并加強(qiáng)手續(xù)費(fèi)及傭金結(jié)轉(zhuǎn)扣除的臺賬管理。

預(yù)計財險行業(yè)所得稅合計減少達(dá) 87.8 億元，提升上市財險子公司 ROE2.1-2.5 個百分點(diǎn)。 假設(shè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出/保險業(yè)務(wù)收入的比率為 20%，稅前利潤/保險業(yè)務(wù)收入為 7%（承保利潤 2%+投資收益率 5%），保險業(yè)務(wù)收入為 10 億元（財險沒有退保金），則抵扣比率從 15%上升至 18%，可以節(jié)稅約0.75 億元（3%*25%*10）。 2018 年產(chǎn)險公司保費(fèi)收入為 1.17 萬億，在 3%稅率提升幅度用滿的假設(shè)下，預(yù)計節(jié)省所得稅費(fèi)用 87.8 億元（1.17*3%*25%萬億）。我們預(yù)計對人保財、平安財和太保財凈利潤增加 17.9%、 14.1%和 24.9%，提升 2018 年 ROE 水平約 2.1、 2.5 和 2.5 個百分點(diǎn)。

預(yù)計壽險行業(yè)所得稅合計減少達(dá) 345.2 億元，鼓勵壽險行業(yè)回歸保障本源。 近年來壽險公司持續(xù)強(qiáng)調(diào)回歸保障本源，大力發(fā)展長期儲蓄型和長期保障型業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)價值的提升帶動產(chǎn)品首年傭金率提升，在從躉交業(yè)務(wù)向期繳業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過程中，件均保費(fèi)略有降低，手續(xù)費(fèi)及傭金支出/（保險業(yè)務(wù)收入-退保金）比率在提升，截止 2018 年國壽、平安壽、太保壽、新華保險這一比率為 14.9%、 18.9%、 17.3%和 18.7%，預(yù)計對 2018 年當(dāng)年凈利潤的靜態(tài)彈性為 43.5%、 11.6%、 25.0%和 22.5%。從行業(yè)來看，2018 年人身險公司保費(fèi)收入為 2.63 萬億，假設(shè)傭金比率為 17%，退保金/原保費(fèi)比率為 25%，預(yù)計節(jié)省所得稅費(fèi)用 246.6 億元（2.63*（1-25%）*（17%-10%）*25%萬億）。 展望未來，壽險傭金率抵扣上限的抬升將鼓勵壽險公司進(jìn)一步聚焦期繳發(fā)展高傭金率的保障型產(chǎn)品，對提升代理人收入、公司增員、 NBV Margin 提高形成正向循環(huán)。

小幅提升 NBV，靜態(tài)估計增加壽險 EV1.2%，提升集團(tuán) EV 約 0.9%。 由于 EV 和 NBV 的計算假設(shè)是存量價值（不考慮未來新單貢獻(xiàn)）的貼現(xiàn)概念，因此所得稅新規(guī)的影響體現(xiàn)在新業(yè)務(wù)的前 1-2 年，考慮到超支部分需要遞延，實(shí)際對 NBV 提振幅度不大，EV 的驅(qū)動主要由當(dāng)年 NBV 貢獻(xiàn)。值得注意的是，新規(guī)中要求“保險企業(yè) 2018 年度匯算清繳按照本公告規(guī)定執(zhí)行”，因此各險企 2018 年釋放的所得稅費(fèi)用通過調(diào)減“對以前期間當(dāng)期所得稅的調(diào)整”，增加內(nèi)含價值中的經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)規(guī)模。我們預(yù)計，對中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險壽險 EV 增加 1.4%、 0.7%、 1.3%和 1.0%，集團(tuán) EV 增加幅度為 1.0%、 0.7%、 1.3%和 1.0%

投資建議：我們預(yù)計減少 2019 年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保的所得稅費(fèi)用約為 103.64、 51.86、 43.64、 17.85 和 26.83 億元。 從社融底到經(jīng)濟(jì)底，長端利率筑底；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)同步改善，通脹預(yù)期托底長端利率，當(dāng)前平安、國壽、太保和新華對應(yīng) 2019 年 PEV 分別為1.23X、 0.81X、 0.82X 和 0.86X，對應(yīng)歷史估值分位數(shù)分別為 52.0%、 5.5%、 4.0%和 21.8%，維持保險板塊“看好”評級，推薦順序：新華保險、中國平安和中國太保。

風(fēng)險提示：長端利率快速下行，資本市場波動拖累投資收益，保障類產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。