九州通(600998)

公司業(yè)績：公司2018年實現營收871.4億元,YOY+17.8%,錄得凈利潤 13.4億元， YOY-7.3%,由于去年同期公司漢陽地塊舊城改造獲得征收補償款5.3 億元，扣除該影響因素后，公司扣非后實際凈利潤 YOY+21.6%，符合預期。其中 Q4 單季實現營收 233.9 億元， YOY+20.0%,錄得凈利潤 5.7 億元， YOY+16.0%（扣非后 YOY+19.7%） .在“兩票制”推進中，公司營收及扣非后的凈利潤增速仍處于行業(yè)前列。公司分紅預案為每 10 股派發(fā)現金1 元（含稅）。

銷售結構不斷優(yōu)化,推動營收增長： 2018 年雖然受到“兩票制”政策落地的影響，但是公司順應政策積極調整銷售結構，營收增速大幅快于行業(yè)（行業(yè) 2018 年同比增長 6.3%）。分渠道來看：（ 1）公司醫(yī)療機構渠道實現銷售收入 297.3 億元， YOY+33.1%,其中醫(yī)院純銷(二級及以上醫(yī)院)實現銷售收入 182 億元， YOY+24.5%,主要是公司搶抓機遇，繼續(xù)拓展二級及以上中高端醫(yī)院市場所致；受益于分級診療政策的推進，公司二級以下基層醫(yī)療機構銷售加速增長，實現銷售收入 115.4 億元， YOY+49.6%；（ 2）零售藥店批發(fā)業(yè)務也受益于“營改增”政策的影響，區(qū)域中間渠道減少，公司直接出貨增加，實現營收 225.7 億元， YOY+33.8%；（ 3）分銷業(yè)務受到“兩票制”及“營改增”的影響，實現 293.3 億元， YOY-1.3%,但隨著政策的完全落實后，后續(xù)將會相對穩(wěn)定；（ 4）公司好藥師零售業(yè)務實現營收 19.6 億元， YOY+4.5%,其中實體藥店實現營收 10.4 億元，YOY+18.5%,仍保持相對較好的增速，線上業(yè)務由于業(yè)務戰(zhàn)略調整，同比下降 14.9%，拖累了零售藥店業(yè)務板塊的增速。（ 5）非藥品渠道保持較快增長，實現營收 33.7 億元， YOY+14.5%.

毛利率、費用率均保持平穩(wěn)：公司 2018 年綜合毛利率為 8.6%同比增加0.2 個百分點，主要是直銷以及醫(yī)療器械等高毛利業(yè)務占比增加。銷售費用率為 3.2%，同比增加 0.15 個百分點，管理+研發(fā)費用率為 2.3%，同比持平；財務費用率為 1.0%，同比持平。總體來看，公司期間費用率為 6.4%，同比增加 0.15 個百分點。

現金流表現優(yōu)異： 公司在 2018Q3 開始加強應收款管理，通過有效控制賬期較長醫(yī)院的銷售，加大應收賬款清收力度，以及提升下游客戶現金支付考核占比形成客戶現金支付增加使得公司 2018年全年經營性活動現金流量凈額由 2017 年的-10.1 億元恢復至 2018 年末的 12.2 億元，與扣非凈利（ 12.3 億元）匹配，經營有量有質。

盈利預計： 我們預計公司 2019/2020 年分別實現凈利潤 16.3 億元/20.1億元，分別同比+21.9%/23.3%,EPS 分別為 0.87 元/1.07 元，對應 PE 分別為 17 倍/14 倍。 公司純銷、基層配送業(yè)務以及終端直配業(yè)務預計將會保持快速發(fā)展，目前估值偏低，維持“買入” 的投資評級。

風險提示： 醫(yī)藥政策風險；營收結構改變不及預期