海天味業(yè)(603288)

結(jié)論與建議：

事件：公司2019Q1實(shí)現(xiàn)營收54.9億，同比增16.95%，凈利潤14.77億，同比增22.81%，毛利率下降0.9pct至25.8%，主要由于毛利較低的產(chǎn)品占比提升以及原材料及輔材成本上升影響。業(yè)績符合預(yù)期。

由于調(diào)味品行業(yè)不具有明顯周期性，公司三大產(chǎn)品穩(wěn)健增長，醬油實(shí)現(xiàn)營收32.9億，同比增14.68%，調(diào)味醬7.2億，同比增6.13%，受益策略調(diào)整，增速有所恢復(fù)，蠔油9.2億，同比增24.63%，維持快速增長。此外，期末預(yù)收款為12.96億，環(huán)比下降60%，主要由于上年末經(jīng)銷商春節(jié)備貨所致，當(dāng)前恢復(fù)常態(tài)，但同比仍大幅提升32.2%，表明經(jīng)銷商信心足，后續(xù)業(yè)績增長有保證。

作為國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)龍頭，公司渠道優(yōu)勢顯著，目前，公司銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋100%地級以上城市，各區(qū)域市場發(fā)展均衡，報(bào)告期均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中西部地區(qū)由于基數(shù)較低，營收同比增26%。受益管道下沉充分，公司全國性競爭優(yōu)勢顯著，報(bào)告期新增經(jīng)銷商208家，總數(shù)達(dá)4989家。

費(fèi)用端，公司控費(fèi)能力持續(xù)出色。報(bào)告期費(fèi)用率下降2.12pct至14.06%，主要受益銷售費(fèi)用率下降1.15pct及利息收入增加使財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.78pct。受益費(fèi)用控制和收入增長，公司凈利潤率上升1.3pct至26.9%。

2019年公司原材料黃豆及白糖價(jià)格均出現(xiàn)一定上漲，亦使毛利率小幅承壓，我們認(rèn)為隨著公司生產(chǎn)效率不斷提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有望平滑成本影響，此外，受非洲豬瘟影響，生豬存欄下降顯著，后期飼料（豆粕）需求有望下降，總體來看預(yù)計(jì)成本壓力溫和，后期亦不排除產(chǎn)品提價(jià)的可能。

2019年為公司“三五”計(jì)劃的開始之年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營收增長16%，凈利潤增長20%，加快拉大市場領(lǐng)先優(yōu)勢，完善和提高產(chǎn)品機(jī)構(gòu)，并逐步開始高明基地增資擴(kuò)產(chǎn)，加快江蘇基地產(chǎn)能釋放和項(xiàng)目二期建設(shè)，計(jì)劃在“三五”期間再次釋放超過100萬噸以上的調(diào)味品生產(chǎn)能力。我們認(rèn)為，在公司“三五”期間，將持續(xù)進(jìn)行渠道下沉，渠道網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步細(xì)化，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及產(chǎn)能持續(xù)投放，將鞏固公司龍頭地位，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健增長。

綜上，綜合來看，由于行業(yè)周期性不明顯，公司作為業(yè)內(nèi)龍頭，業(yè)績增長一向穩(wěn)健，維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2019-2020年公司將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤52.62億、62.11億，分別同比增20.55%和18%，EPS分別為1.95元和2.3元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為44.5倍和38倍。估值相對吸引力不突出，但公司經(jīng)營穩(wěn)健，維持“持有”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題，終端銷售不及預(yù)期，原材料成本大幅上升大市點(diǎn)評