南京銀行(601009)

資產質量：不良率長期保持1%以內，潛在不良逐漸改善

南京銀行的資產質量在同業(yè)中十分優(yōu)秀，不良率僅0.89%，關注類貸款僅1.42%，逾期90天以上貸款僅0.84%，賬面不良和潛在不良僅次于寧波銀行。在趨勢變化上，南京銀行不良率控制常年保持相對穩(wěn)定，而潛在不良情況呈持續(xù)改善態(tài)勢。

公司在風險暴露和出清速度上要忙于寧波銀行。主要原因在于，一方面南京市內貸款占比低于南京市外，另一方面，前三大行業(yè)貸款占比較高，不良較為集中。雖然從現(xiàn)狀來看，南京銀行的資產質量還要弱于寧波銀行，但隨著區(qū)域和行業(yè)不良逐漸出清，并結合公司正加快不良核銷和零售轉型的步伐，未來公司資產質量，包括潛在不良風險，仍有較大的改善空間和可能性。

撥備計提：撥備覆蓋率高，盈利穩(wěn)定有保障

與同業(yè)相比，南京銀行的撥備計提非常充足，撥備覆蓋率與撥貸比均處于行業(yè)前列。2019年一季度末，撥備覆蓋率和撥貸比分別為415.42%和3.70%，在城商行中僅次于寧波銀行。

從2010年開始，南京銀行的撥備計提力度一直在加大，直到近兩年才有所穩(wěn)定。公司目前460%多的撥備覆蓋率是其未來業(yè)績的重要支撐。測算結果顯示，2019年公司撥備覆蓋率若下降5~15個百分點，可以增厚當年凈利潤增速2~9個百分點。

定價能力：優(yōu)勢在資產端，存款成本承壓

公司整體凈息差水平僅處于同業(yè)中游，隨著戰(zhàn)略轉型步伐加快，公司有望走出凈息差底部并穩(wěn)步回升。2019年一季度NIM為1.96%，改善幅度高于寧波。

在資產端，公司定價優(yōu)勢顯著，綜合收益率達4.70%，處于同業(yè)前列。且未來零售貸款收益率還有進一步的提高空間；但在負債端，綜合成本率達2.86%，成本壓力大于同業(yè)，主要來自于存款活期率較低。

資本金壓力來源及與寧波銀行的對比分析

截至2019年一季度末，南京銀行三項資本充足指標分別為8.52%、9.70%和12.78%，尤其是核心一級資本充足率低于同業(yè)均值近1個點，急需補充。

我們認為公司核心一級資本偏低有以下幾方面的原因：

其一、資產規(guī)模高速增長。2011年至2016年，南京銀行資產年復合增長率達29.89%，高于同業(yè)均值6.12個百分點，直到最近兩年才有所放緩。主要是對公等重資產業(yè)務消耗了較多的核心一級資本金。

其二、高分紅率+高股息率。從上市以來的累計分紅率來看，南京銀行在26.34%，僅次于四大行。高分紅率對應著低收益留存率，因此公司每年通過內源融資補充的核心一級資本金要更小。同時，低估值疊加高分紅率，使得南京銀行股息率位列上市銀行首位。

其三、外源融資渠道有待拓寬。上市以來南京銀行累積完成再融資規(guī)模227.64億元，主要采用配股、定增以及優(yōu)先股三種方式；而寧波銀行完成再融資合計規(guī)模323.38億元，比南京銀行高出100億左右，采用的方式中不僅包括了定向增發(fā)、優(yōu)先股，還包括了可轉債。

其四、規(guī)模擴張受資本金約束，使凈利潤增速放緩。2016年以來，由于資本金壓力所致，南京銀行歸母凈利潤增速持續(xù)放緩，導致公司核心一級資本金更加難以實現(xiàn)可持續(xù)的內生增長。從凈利潤增長的拆解結果來看，生息資產增速放緩是公司2018年凈利潤增速不如2017年的主要原因。

目前，公司已經發(fā)布了新的定向增發(fā)方案，募集資本140億保持不變，我們預計19年底有望完成，可以提高核心一級資本充足率1.66個百分點，滿足未來3年資產高速擴張的需求。此外，新引入的交通控股作為第三大股東，背靠江蘇省國資委，有助于擴展公司在南京市外的業(yè)務布局。

大零售戰(zhàn)略持續(xù)推進，輕資產轉型效果將愈加凸顯

2016年下半年，公司大零售板塊戰(zhàn)略開局，通過“三部一中心”架構調整，提升了零售業(yè)務管理效能。同時公司加大金融科技的投入力度，18年在總行層面成立數(shù)據銀行管理部，借助金融科技來助力零售轉型，包括通過“鑫云+”互金平臺開展“1+2+3N”的業(yè)務合作模式，通過大零售營銷管理平臺提升零售營銷管理效能，以及通過人工智能提升核心風控能力。經過兩年的時間，零售轉型取得了良好的效果，表現(xiàn)在：

（1）資產端，零售貸款占比正在以較快速度向寧波銀行靠攏。2018年零售貸款占比已經達到了26.93%，較2016年初提高了10.93個百分點，與寧波銀行差距縮小了12.31個百分點。

（2）負債端，零售存款占比持續(xù)提升，零售AUM明顯增加。18年末，零售存款同比增長33.11%，占總存款的18.35%，較16年提高了4.13個百分點。零售客戶金融資產規(guī)模達3762億元，較16年增長48.88%。

（3）客戶端，零售客戶規(guī)模高速增長，尤其是財富及私行客戶數(shù)翻了一番。目前公司擁有零售客戶總數(shù)1763萬戶，較16年增長139.54%；財富及私行客戶2.19萬戶，較16年增長93.81%。

（4）在收益端，零售業(yè)務對南京銀行整體營收和利潤的貢獻明顯加大。2018年，零售業(yè)務對營收和凈利潤的貢獻分別達15.81%和8.37%，較16年分別提高了6.45和4.83個百分點。

2019年業(yè)績增長有望超預期

2019年一季度，南京銀行業(yè)績增速呈加快趨勢，營收同比增長29.73%，無論是增速還是改善幅度均要快于同業(yè)均值，主要來源于以下幾個方面：其一、NIM環(huán)比上升7個BP；其二、資產增速明顯提高，且快于RWA增速；其三、非息收入增速加快，中收增速加快。我們預計2019年公司業(yè)績有望超市場預期。估值處于歷史低位，性價比高

表現(xiàn)在兩個方面：其一、從縱向比較來看，當前南京銀行估值低于歷史均值一倍標準差左右；其二、從橫向比較來看，南京銀行具有高ROE，低PB的優(yōu)勢。

投資建議

與同業(yè)相比，我們認為南京銀行具有以下核心優(yōu)勢：其一、不良率長期保持在1%以內，潛在不良指標均在持續(xù)改善。其二、撥備計提充足，為盈利穩(wěn)定提供有力保障。其三、資產綜合收益率高，且仍有提升空間。其四、高股息率與高分紅率。其五、估值處理歷史低位，性價比高。

約束南京銀行估值的核心因素在于核心一級資本金的壓力，一方面是受此前資產規(guī)模高速增長帶來資本金消耗較快的影響，另一方面來自于外源融資規(guī)模不足，方式較單一的影響。2019年，我們認為約束公司估值的枷鎖有望打開，估值需要提升。

其一、對標寧波銀行，隨著公司零售戰(zhàn)略的持續(xù)推進，零售占比還將繼續(xù)提高，零售對集團業(yè)績的貢獻也還有較大的提升空間，同時也將緩解負債端成本壓力，提高NIM水平。因此需要給予相應的零售溢價；其二、零售業(yè)務的持續(xù)推進將緩解公司核心一級資本補充壓力，資產規(guī)模增長有望提速；其三、新推出的140億定向增發(fā)方案在19年年底有望完成，提升核心一級資本充足率1.66個百分點，能夠滿足未來3年的資產擴張需求。

我們預計公司19/20年營業(yè)收入同比增長20%/23%，凈利潤同比增長16%/17%，EPS為1.52/1.78，BVPS為9.93/10.82，對應的PE為5.36/4.60，對應的PB為0.82/0.75。給予“買入評級”，六個月目標價12元。