華發(fā)股份(600325)

推薦邏輯： 1）] 2013 年以來公司開始踐行“一二線突破、品質(zhì)領(lǐng)先”的發(fā)展策略，過去五年公司發(fā)生了本質(zhì)變化：四大城市群均衡布局、改善型產(chǎn)品獲得市場高度認可、綜合資金成本控制得力、 存貨周轉(zhuǎn)速度明顯提升； 2） 2019 年開始公司或?qū)⒁来芜M入銷售放量凈資產(chǎn)增長、負債率降低凈利率提升的新階段，公司的國資背景、低成本低風(fēng)險、高品質(zhì)高周轉(zhuǎn)將逐步享有估值優(yōu)勢； 3） 目前股價對應(yīng) 2019 年動態(tài) PE 僅為 4.9 倍， 明顯低估。

業(yè)績進入高速增長通道： 2019 年 4 月 15 日公司發(fā)布年報， 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 237.0 億（+18.8%），歸母凈利潤 22.8 億（+41.9%），加權(quán) ROE 為 17.5%，同比增加 5.6 個百分點。公司 2018 年銷售增速 87.6%， 達到 582 億，根據(jù)公司推盤計劃、儲備貨值和周轉(zhuǎn)速度，我們預(yù)計 2019-2020 年銷售額平均增速在50%以上， 公司凈負債率處于高位回落階段，加快存貨變現(xiàn)回款釋放業(yè)績改善資產(chǎn)負債表是公司的最優(yōu)選擇。此外，公司較高的銷售均價和持續(xù)走低的拿地樓面價還將有助于毛利率的改善，公司業(yè)績開始進入持續(xù)的高增長通道。

項目布局一二線， 契合城市集群發(fā)展趨勢。 華發(fā)從珠海走向全國的戰(zhàn)略布局經(jīng)歷過兩次調(diào)整，目前華發(fā)以珠海、 上海、廣州、 北京、 深圳、武漢、天津、蘇州、南京、杭州、青島、沈陽、大連等一二線為重點深耕城市。這些城市土儲占比超過 85%， 整體質(zhì)量很高。 2018 年末，公司擁有土儲（含在建） 1754.3萬方，總口徑貨值約 3350 億。 2018 年公司銷售金額首次突破 500 億，而且一二線重點城市（不含珠海）銷售貢獻占比超過 60%， 全年銷售均價高達 29,866元每平米，相比中國金茂的均價還要高出 16.9%。公司擅長利用產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢不斷創(chuàng)新， 引領(lǐng)改善型住宅產(chǎn)品的交付標準，產(chǎn)品品質(zhì)獲客戶和業(yè)內(nèi)廣泛認可。

股東資源優(yōu)異， 土地成本可控。 華發(fā)集團名下且在上市公司體外的珠海優(yōu)質(zhì)土儲約 350 萬方，對應(yīng)至少 1300 億的貨值和 22%的凈利率， 未來或?qū)⒁来斡晒静⒈黹_發(fā)。 公司在 2016-2018 三年的拿地權(quán)益建面分別為 69.8、 277.7 和243.1 萬方， 樓面成本大致為 1.22、 0.92 和 0.68 萬元每平米， 成本可控。

盈利預(yù)測與投資建議。 我們預(yù)計公司 2019-2021 年歸母凈利潤將保持 39%的復(fù)合增長率。 考慮到公司具有一定信用優(yōu)勢、 銷售和業(yè)績雙雙放量、 基本面彈性大、經(jīng)營風(fēng)險走低， 給予公司 2019 年 7 倍估值，對應(yīng)目標價 10.93 元， 首次覆蓋給予“買入”評級