本周核心組合： 中順潔柔、晨光文具、 歐派家居、帝歐家居、盈趣科技

輕工行業(yè)年報(bào)與一季報(bào)披露完畢。 從長(zhǎng)線投資角度， 我們推薦邏輯清晰且業(yè)績(jī)具備增長(zhǎng)可持續(xù)性的標(biāo)的。 我們按家居、 造紙、 包裝、 消費(fèi)升級(jí)、新型煙草板塊匯總觀點(diǎn)如下。

家居： 山重水復(fù)，柳暗花明。 定制：我們從品類、業(yè)務(wù)、渠道、單店增長(zhǎng)和渠道增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)拆分五個(gè)角度出發(fā)，量化得出下述結(jié)論。 1）品類：櫥柜增速低于衣柜增速，二線企業(yè)對(duì)拓品類的增長(zhǎng)依賴高于一線企業(yè)，從增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的渠道和品類多樣性來看，一二線企業(yè)之間的差距正在進(jìn)一步擴(kuò)大。 2）業(yè)務(wù)：大宗放量成存量單品主要業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力，構(gòu)成單品營(yíng)收增速勝負(fù)手， 2019 兼顧整裝。 3）渠道：衣柜開店大于櫥柜，品類和品牌形成渠道拓張差異。 4）單店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)拆分：?jiǎn)沃地暙I(xiàn)>新開店貢獻(xiàn)>客流貢獻(xiàn)，渠道競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為服務(wù)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)。最終落腳于定制家居公司前端服務(wù)與產(chǎn)品配套能力的角力，比拼內(nèi)功的時(shí)代已經(jīng)到來。 a） 2018 年單店提貨額相對(duì)持平或略有下滑，龍頭的優(yōu)勢(shì)品類提貨額絕對(duì)值優(yōu)勢(shì)明顯。 b）客單價(jià)：衣柜單值增幅高于櫥柜，大宗對(duì)櫥柜套均價(jià)形成負(fù)面影響，衣柜的全屋配套優(yōu)勢(shì)在單值提升上開始凸顯。 5）經(jīng)銷渠道增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)拆分：優(yōu)勢(shì)品類新開店貢獻(xiàn)首次超越存量門店貢獻(xiàn)，新拓品類存量門店貢獻(xiàn)依舊高于新開門店。存量門店單店提貨額增幅轉(zhuǎn)負(fù)，新增存量門店貢獻(xiàn)>單店客流貢獻(xiàn)。 軟體： 2018 年軟體家具表現(xiàn)整體優(yōu)于家居板塊，“小而美”vs“大而全”，顧家與夢(mèng)百合配套品占營(yíng)收比重基本持平，凸顯差異化戰(zhàn)略中的一致性。 成品：對(duì)比 C 端零售渠道公司，以 B 端工程渠道為主的工裝企業(yè)增速相對(duì)穩(wěn)定，盈利上優(yōu)質(zhì)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)超預(yù)期。工裝兼具成長(zhǎng)性與確定性，建議行業(yè)端把握竣工交房大年，公司端關(guān)注客戶優(yōu)勢(shì)+規(guī)模效應(yīng)。

造紙板塊： 關(guān)注文化紙格局好轉(zhuǎn)。 行業(yè)基本面：造紙行業(yè)需求端自 2018年 6 月開始下行，其中文化紙需求增速趨緩，包裝紙需求同比下滑約10%。疊加考慮包裝紙產(chǎn)能投放加速，行業(yè)出現(xiàn)供需不匹配的情況。紙價(jià)與成本： 2018 年下半年開始各主要紙種價(jià)格均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。成本端木漿價(jià)格 Q4 開始下降，略滯后于紙價(jià)下行。廢紙方面國(guó)廢外廢價(jià)差重新拉升，利好龍頭企業(yè)鞏固優(yōu)勢(shì)。噸盈情況：從行業(yè)模擬數(shù)據(jù)看，文化紙噸盈目前觸底反彈，但包裝紙?jiān)诔杀咎龎毫ο聡嵱廊惶幱谙禄厔?shì)。龍頭企業(yè)情況： 2018 年，造紙板塊龍頭企業(yè)收入利潤(rùn)表現(xiàn)均優(yōu)于行業(yè)平均水平。分析重點(diǎn)公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)龍頭企業(yè) 2018 年噸紙價(jià)格均有同比提升，但噸盈利方面分化顯著。文化紙方面，太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)噸盈下降勢(shì)頭明顯較華泰股份緩和，表明木漿自給能力可以提升成本優(yōu)勢(shì)。包裝紙方面，山鷹紙業(yè)、玖龍紙業(yè)噸盈較 2017 年提升，我們判斷主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與外廢配額紅利。 當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們推薦木漿價(jià)格下行受益的生活用紙行業(yè)，推薦中順潔柔，建議關(guān)注恒安國(guó)際、維達(dá)國(guó)際。中長(zhǎng)期建議關(guān)注行業(yè)格局改善，資本支出有望逐步下行的文化紙龍頭太陽紙業(yè)。

包裝板塊：把握包裝行業(yè)集中度提升帶來的α效應(yīng)及產(chǎn)業(yè)鏈再整合機(jī)遇。 包裝板塊 2018 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)領(lǐng)跑輕工行業(yè)。高端包裝龍頭裕同科技、煙標(biāo)龍頭勁嘉股份和箱板瓦楞包裝龍頭合興包裝市占率均呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。從行業(yè)規(guī)模和市占率基數(shù)兩個(gè)維度看，我們認(rèn)為，輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式下， 合興包裝最有望受益于行業(yè)集中度提升的大趨勢(shì)。我們看好公司PSCP 平臺(tái)在輕資產(chǎn)模式下實(shí)現(xiàn)放量擴(kuò)張。同時(shí)從 2018 年年報(bào)看，PSCP客戶結(jié)構(gòu)趨于合理，毛利率同比改善，現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)。

消費(fèi)升級(jí)：關(guān)注高β行業(yè)的龍頭標(biāo)的。 1） 推薦晨光文具。 自 2012 年以來，晨光文具連續(xù) 7 年?duì)I收增速大于 20%， CAGR 為 28.5%。歸母凈利潤(rùn)持續(xù)高于 15%， CAGR 為 23.7%。從歷史表現(xiàn)看，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兼具高速性和可持續(xù)性。細(xì)分產(chǎn)品上，辦公文具近年持續(xù)高增長(zhǎng)，占公司營(yíng)收比重已達(dá) 54%。盡管辦公文具較其他產(chǎn)品毛利率低，一度導(dǎo)致公司總毛利率下滑，但近年各產(chǎn)品線毛利率穩(wěn)健攀升使得總體毛利率有企穩(wěn)趨勢(shì)。分業(yè)務(wù)看，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)尚處于高成長(zhǎng)期，其中晨光科力普 2018 年貢獻(xiàn)公司總營(yíng)收增長(zhǎng)的 61%。行業(yè)端，文具市場(chǎng)當(dāng)前處于份額向龍頭集中的時(shí)代。考慮 B 端業(yè)務(wù)，行業(yè)有萬億級(jí)潛在市場(chǎng)，龍頭企業(yè)有望在行業(yè)變革大潮中最大程度實(shí)現(xiàn)紅利兌現(xiàn)。 2）建議關(guān)注人體工學(xué)領(lǐng)軍企業(yè)捷昌驅(qū)動(dòng)， 人體工學(xué)產(chǎn)品目前處于高速成長(zhǎng)階段，有望在行業(yè)高β時(shí)代享受增長(zhǎng)紅利。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不多，且產(chǎn)品客戶壁壘較高，利于企業(yè)快速提升市場(chǎng)份額。 ODM 模式下， 公司在取得高毛利率的同時(shí)可以有效控制費(fèi)用開支， 利好盈利能力提升。 3）建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)化妝品龍頭珀萊雅，有望享受新經(jīng)濟(jì)時(shí)代必選消費(fèi)品格局變化下行業(yè)增長(zhǎng)紅利。公司管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，未來業(yè)績(jī)確定性良好，可能在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

新型煙草： FDA 批準(zhǔn) IQOS 在美銷售， 有望引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈變革。 北京時(shí)間5 月 1 日， FDA 官方宣布批準(zhǔn)菲莫國(guó)際旗下新型煙草旗艦產(chǎn)品 IQOS 在美銷售， 此舉有望引發(fā)全球新型煙草產(chǎn)業(yè)鏈變革。 國(guó)際市場(chǎng)， IQOS 產(chǎn)業(yè)鏈將直接受益， 短期體現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)隽康呢暙I(xiàn)上， 中長(zhǎng)期有望通過刺激 IQOS 在歐洲與中東的推廣實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。 重點(diǎn)推薦 IQOS 產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的盈趣科技。 中長(zhǎng)期建議關(guān)注煙油式電子煙龍頭億緯鋰能。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上， IQOS 獲批在美銷售有望催化中煙加速新型煙草政策與產(chǎn)品落地。 產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的有望通過集中度提升和產(chǎn)業(yè)集群附加值提升兩條主線逐步實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。 推薦集友股份、 勁嘉股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)景氣度下滑風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。