環(huán)保趨嚴(yán)加速周期演變，供給有望保持低個位數(shù)增長：2015年以來，生鮮乳價(jià)格持續(xù)處于低位，使得全行業(yè)盈利水平出現(xiàn)惡化，大中型牧場擴(kuò)欄意愿減弱&小型牧場持續(xù)退出推動全國奶牛存欄持續(xù)下滑。2018年中央加大環(huán)保督查力度，諸多牧場因環(huán)保不達(dá)標(biāo)而關(guān)停，多數(shù)據(jù)來源均驗(yàn)證奶牛存欄進(jìn)一步下滑，生鮮乳產(chǎn)量小幅增長。短期看，供給量取決成母牛存欄及單產(chǎn)，預(yù)計(jì)成母牛存欄或在未來1-2年基本穩(wěn)定，單產(chǎn)或因降低淘汰率而提升速度慢于以往，產(chǎn)量或保持低個位數(shù)增長。環(huán)保趨嚴(yán)下新建牧場難度提升，長期原料奶產(chǎn)量提升潛力或已較為有限。

主要乳品需求穩(wěn)健，原料奶需求或中個位數(shù)增長：18年液態(tài)奶行業(yè)仍獲較好增長，疊加內(nèi)部品類結(jié)構(gòu)變化影響，估計(jì)對上游原奶需求保持高個位數(shù)增長，奶粉行業(yè)延續(xù)快增長趨勢，考慮國產(chǎn)奶粉整體崛起及品牌奶粉對雜牌奶粉的替代，估計(jì)對原奶需求保持低個位數(shù)增長。短期看，液奶&奶粉增長趨勢有望持續(xù)，奶酪、黃油等行業(yè)亦能延續(xù)較好增長，估計(jì)下游需求擴(kuò)容或拉動需求實(shí)現(xiàn)中個位數(shù)增長。長期看，中國人均奶類消費(fèi)量遠(yuǎn)低于世界、亞洲水平，也僅達(dá)到《中國居民膳食指南》推薦標(biāo)準(zhǔn)的1/3，對上游原料奶需求或?qū)㈤L期穩(wěn)定釋放。

2H18奶價(jià)拐點(diǎn)已出現(xiàn)，下游價(jià)格戰(zhàn)有望減緩：伴隨需求增長、存欄下降，國內(nèi)原料奶供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，宏觀+微觀數(shù)據(jù)均驗(yàn)證奶價(jià)在2H18出現(xiàn)上漲趨勢。19年原奶繼續(xù)供不應(yīng)求，奶價(jià)上漲動力仍強(qiáng)，隨著下游消費(fèi)進(jìn)入中秋旺季，供需缺口將更為凸顯，2H19原奶價(jià)有望出現(xiàn)較1H19更明顯的上漲。2H18原奶供給不足下，乳企促銷力度已有所減緩，行業(yè)毛利率穩(wěn)中有升。供需變化推演，19年液奶銷售旺季缺奶情況較18年或更嚴(yán)重，消化過剩原奶而進(jìn)行的低端產(chǎn)品被動促銷或大幅削減，行業(yè)競爭有望趨緩，參照12-14年原奶上漲期間伊利、蒙牛毛銷差變化，我們認(rèn)為液奶龍頭業(yè)績有望釋放。

投資建議：原奶價(jià)進(jìn)入上行周期，奶牛養(yǎng)殖企業(yè)將長期受益，利潤彈性顯現(xiàn)，建議關(guān)注現(xiàn)代牧業(yè)、中國圣牧等，且原奶未來2-3年均將處于供不應(yīng)求階段，下游旺季產(chǎn)品供給相對不足或使得液奶企業(yè)費(fèi)用投放意愿減弱，行業(yè)競爭有望趨于緩和，龍頭盈利能力有望改善，推薦伊利股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)增速下滑，消費(fèi)升級不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致消費(fèi)端增速放緩；2、業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前食品飲料板塊市場預(yù)期較高，存在銷售數(shù)據(jù)或者業(yè)績不達(dá)預(yù)期從而造成業(yè)績估值雙殺的風(fēng)險(xiǎn)；3、重大食品安全事件的風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)者對食品安全問題尤為敏感，若發(fā)生重大食品安全事故，短期內(nèi)消費(fèi)者對某個品牌、品類乃至整個子行業(yè)信心降至冰點(diǎn)且信心重塑需要很長一段時(shí)間，從而造成業(yè)績不達(dá)預(yù)期；4、市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。