太陽紙業(yè)(002078)

太陽紙業(yè)專注主業(yè)多元化布局，為林漿紙一體化綜合性造紙龍頭企業(yè)。 公司主營文化紙，開發(fā)溶解漿產(chǎn)品，并向產(chǎn)業(yè)用紙、生物質(zhì)新材料、快速消費品三大部分收入占比“四三三”格局前進。 16 年公司拓展包裝紙業(yè)務(wù)， 18 年布局老撾漿廠，提高原材料自給率。公司 18 年底造紙/紙漿總產(chǎn)能分別達 432/220 萬噸，老撾項目投產(chǎn)，至 2020 年公司總產(chǎn)能將突破 700 萬噸。公司業(yè)績經(jīng)歷高速增長期， 2014~2018 年收入/業(yè)績 CAGR 分別達 20.0%/47.7%。 18 年行業(yè)波動出現(xiàn)階段性調(diào)整，公司收入業(yè)績增速放緩，實現(xiàn)收入/歸母凈利潤 216.51/22.34 億元，同增 14.6%/10.4%。

文化紙 19Q1 盈利筑底，景氣向上格局將定。 從供給角度來看，文化紙供求處于平衡狀態(tài)，行業(yè)開工率維持在 85%以上（其他成品紙僅 65%左右），并且 19 年無新增產(chǎn)能投放，同時紙廠檢修及大廠環(huán)評問題出現(xiàn)，預(yù)計 19 年文化紙供應(yīng)偏緊。從需求角度來看，社融增加，社零增速緩慢提升， PMI 重新站上榮枯線，宏觀環(huán)境對需求壓制有望緩解。同時，經(jīng)銷商庫存低位， 19 年宏觀經(jīng)濟環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)， 19Q1 對應(yīng)開學(xué)季出版印刷需求刺激，為文化紙傳統(tǒng)旺季，需求上升推動經(jīng)銷商補庫存。

國內(nèi)半化學(xué)漿+老撾廢紙漿替換國廢需求，包裝紙成本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。 公司將在老撾建設(shè) 120 萬噸漿紙產(chǎn)能，其中包括 40 萬噸廢紙漿產(chǎn)能和 2 條年產(chǎn) 40 萬噸箱板紙生產(chǎn)線，廢紙漿產(chǎn)能將于 19Q3 達產(chǎn)， 80 萬噸箱板紙產(chǎn)能將于 20Q3 投產(chǎn)。公司進一步投資 1 億收購老撾沙灣公司，該公司 06 年進入老撾種植制漿材，后期將進一步提升公司老撾制漿木片自供率，海外產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步完善，未來成本有望進一步下行。老撾廢紙漿投產(chǎn)后，公司包裝紙原材料自給率提升至 53%。 19 年半化學(xué)漿完全達產(chǎn)，公司包裝紙業(yè)務(wù)毛利率有望提升 11pct 至 22%， 20 年廢紙漿達產(chǎn)，毛利率有望提升至 25%。

木漿自給率提升，漿價上升格局下業(yè)績彈性凸顯。 長期來看，木漿價格仍將維持高位： 1）主要商品木漿產(chǎn)能所在地森林凈減少趨勢嚴(yán)重，木片資源呈匱乏趨勢； 2）國內(nèi)外廢進口量收緊，木漿替代性需求增加； 3） 2019 年全球商品漿新增產(chǎn)能低于產(chǎn)能收縮據(jù)； 4）全球禁塑風(fēng)潮下，木漿纖維需求有望得到結(jié)構(gòu)性提升； 5）國內(nèi)紙包裝五層板向三層板轉(zhuǎn)移趨勢下，高質(zhì)量木漿纖維用量將得到提升。紙漿價格上漲將推動木漿系成品紙價格上升，公司擁有漿廠的原紙廠能夠保持相對穩(wěn)定的成本，并以高價銷售成品紙，業(yè)績彈性凸顯。

多元化布局產(chǎn)品線條，增強風(fēng)險抵抗能力穩(wěn)定業(yè)績表現(xiàn)。 溶解漿生產(chǎn)具備成本優(yōu)勢，公司生產(chǎn)技術(shù)行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，每噸成本較行業(yè)平均低 800 元， 18 年維持 20%以上毛利率，該業(yè)務(wù)構(gòu)成公司利潤重要來源，在造紙板塊波動情況下，有助于穩(wěn)定公司業(yè)績表現(xiàn)。“四三三”戰(zhàn)略深入， 15 年推出生活用紙， 16 年牽手日本制紙拓展紙尿褲業(yè)務(wù)，快消品擴張空間大， 有利于平滑周期波動影響。產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸，生物質(zhì)材料布局持續(xù)推進。

盈利和營運能力突出， ROE 水平行業(yè)領(lǐng)先。 自 2012 年以來，公司 ROE 持續(xù)提升，2018 年 ROE 為 19.5%，較 14 年提升 15.0pct， 17 年及以前均維持行業(yè)內(nèi)最高。毛利率攀升， 12~17 年公司毛利率持續(xù)攀升至 26.0%，費用管控能力良好，期間費用在可比公司中較低，且持續(xù)下降至 10%以下，盈利能力突出。公司與晨鳴、山鷹和博匯三家大型紙廠相比，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高，達到 0.78 倍，其他三家都在 0.8 倍以下，且存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均為業(yè)內(nèi)最高，表明公司周轉(zhuǎn)效率高，營運能力良好。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看， 13~18 年太陽權(quán)益乘數(shù)均為三家大型紙廠中最低，仍存通過融資擴張支撐 ROE 上升空間。

公司海外產(chǎn)業(yè)鏈布局日漸完善，成本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化， 產(chǎn)品矩陣完善抗風(fēng)險能力強，當(dāng)前估值處在歷史地位，存在修復(fù)空間。 19 年造紙有望進入補庫行情，漿紙系制品景氣度出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，公司木漿自給率持續(xù)提升，業(yè)績彈性凸顯，首次覆蓋給予“買入”評級。預(yù)計公司 19~21 年實現(xiàn)歸母凈利潤 18.47/23.40/28.03 億元，同比變動-17.4%/26.6%/19.8%，對應(yīng) PE 11.2X/8.9X/7.4X。

風(fēng)險提示： 原材料價格波動、下游需求不及預(yù)期、項目建設(shè)不及預(yù)期