2018年行業(yè)業(yè)績增速下滑，內(nèi)部分化明顯。2018年，行業(yè)整體收入實現(xiàn)22.51%的增長，各子板塊分化明顯。其中，免稅板塊收入同比增長66.21%，是增速最快的子板塊。景區(qū)、旅行社、酒店和餐飲的收入增速分別是10.16%、7.09%、6.3%和5.85%，增長較為平淡。從利潤端來看，行業(yè)2018年歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤增速分別是14.67%和12.86%，表現(xiàn)遜于收入端增速。這主要是因為僅景區(qū)板塊凈利率上升，免稅、酒店、旅行社和餐飲板塊凈利率均有所下降。具體來看，扣非歸母凈利潤方面，酒店板塊增速最快，達到53.09%；免稅表現(xiàn)良好，增速是27.8%；景區(qū)則個位數(shù)增長，增速是6.02%；餐飲和旅行社下滑，增速分別是-5.26%和-64.74%。

2019Q1行業(yè)整體收入增速是19.98%，內(nèi)部分化依然明顯。2019Q1行業(yè)收入快速增長主要是由免稅板塊所貢獻，中國國旅2019Q1營收同比增長54.72%。而景區(qū)、餐飲、酒店和旅行社的收入增速分別是6.94%、5.97%、4.51%和-1.09%。行業(yè)Q1歸母凈利潤同比大幅增長54.8%，在去年一季度41.12%的增速高基數(shù)的基礎(chǔ)上仍能實現(xiàn)高速增長，主要是因為免稅和酒店板塊歸母凈利實現(xiàn)快速增長，增速分別是98.8%和45.83%。行業(yè)扣非凈利增速是19.20%，與營業(yè)收入增速基本吻合。

投資建議。首先，在并表和國旅總社出表等因素影響下，預(yù)計免稅板塊的中國國旅今年業(yè)績快增具有較大確定性，預(yù)計公司2019、2020年的EPS為2.24元和2.43元，對應(yīng)PE分別為34倍和32倍，維持謹慎推薦評級。其次，酒店行業(yè)周期性強，此輪向上周期已持續(xù)兩年多，2018年下半年以來，宏觀經(jīng)濟承壓背景下，各龍頭酒店公司的RevPAR值增速持續(xù)放緩。但考慮到2018年下半年增速基數(shù)較低，若后續(xù)我國宏觀經(jīng)濟熱度提升，酒店板塊業(yè)績有望同比改善，建議密切關(guān)注行業(yè)供需情況，可關(guān)注錦江股份和首旅酒店。再者，上市的出境游旅行社2018年下半年以來業(yè)績承壓明顯，主要受到宏觀經(jīng)濟不景氣背景下旅游消費趨于理性的影響，同時行業(yè)競爭加大，產(chǎn)品價格下降壓力顯現(xiàn)，行業(yè)盈利能力下降。考慮到2018年下半年業(yè)績基數(shù)較低，若宏觀經(jīng)濟觸底回升，并隨著部分旅游目的地突發(fā)事件的負面影響逐漸減弱，出境游旅行社板塊的業(yè)績或在2019年下半年出現(xiàn)改善，可關(guān)注眾信旅游。最后，雖然宏觀經(jīng)濟不景氣會導(dǎo)致消費理性化，但認為首當其沖的是出境游領(lǐng)域，國內(nèi)游或在一定程度上替代出境游，部分優(yōu)質(zhì)、性價比較高、不受門票降價影響的國內(nèi)景區(qū)仍具有增長空間，推薦新項目將陸續(xù)落地的宋城演藝。

風險提示。宏觀經(jīng)濟不景氣或抑制旅游消費，行業(yè)競爭加劇，天災(zāi)人禍等不可抗力事件發(fā)生。