三、什么是投資的大道？怎樣成為優(yōu)秀的投資人？

如果是這樣的話(huà)，對個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免現金。但這里面很大的一個(gè)問(wèn)題就是，股票市場(chǎng)一直在上下波動(dòng)，而且在短期我們需要資產(chǎn)的時(shí)候，它變化的量、時(shí)間常常會(huì )很長(cháng)。我們下面看這樣一張圖表：

圖 4：1802年 至 2012年 期間美國股市不同時(shí)間段的回報率

從圖 4 我們可以看到，美國股市過(guò)去兩百年平均回報率差不多是 6.6%，每六十幾年的回報率也差不多是這個(gè)數字，相對來(lái)說(shuō)，比較穩定。可是當我們把時(shí)間放得更短一些的時(shí)候，你就會(huì )發(fā)現它的表現會(huì )很不一樣。例如戰后從 1946年 到 1965年，美國股市的平均回報率是 10%，比長(cháng)期的要高很多。可是在下面的 15年 里，1966-1981年，不僅沒(méi)有增長(cháng)，而且連續 15年 價(jià)值都在跌。在接下來(lái)的 16年 里，1982-1999年，又以更高的速度，13.6%的速度在增長(cháng)。可是接下來(lái)的 13年，又開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)持續的下跌的程。整個(gè) 13年 的時(shí)間里，價(jià)值是在下跌的。所以才有凱恩斯著(zhù)名的一句話(huà)：” In the long run we are all dead.”?你投資的時(shí)候畢竟每一個(gè)人的時(shí)間是有限的。絕大部分投資人有公開(kāi)記錄的時(shí)間也就是十幾、二十年。可是如果趕上 1981年，或者 2001、2002年，十幾年的收入都是負的。所以作為投資人，如果看股票這樣長(cháng)期的表現，那投資股指就可以了。可具體到對個(gè)人有意義的時(shí)間段，會(huì )發(fā)現可能連續十幾年的時(shí)間里面股票回報都是負數。而在其它時(shí)間段里你會(huì )覺(jué)得自己是天才，什么都沒(méi)做每年就有 14%的回報。如果你不知道這個(gè)回報是怎么取得的，就無(wú)法判斷你的投資是靠運氣還是靠能力。

假設我們投資的時(shí)間周期就只是十幾年，在這十幾年里你真的很難保證你的投資一定會(huì )是一個(gè)可觀(guān)的回報。這是一個(gè)問(wèn)題。同時(shí)股市的波動(dòng)在不同的時(shí)間里也非常強烈。所以，我們下面的問(wèn)題就是，有沒(méi)有一種比投資指數更好的方法，更能可靠地在不同的年份里面，在我們大家需要錢(qián)的年份里面，仍然能以超越指數的回報的方法可靠地保障客戶(hù)的財產(chǎn)？能夠讓客戶(hù)財產(chǎn)仍然參與到經(jīng)濟復利增長(cháng)里獲得長(cháng)期、可靠、優(yōu)秀的回報？有沒(méi)有這樣一種投資方法，不是旁門(mén)左道，可以不斷被重復、學(xué)習，可以長(cháng)期給我們帶來(lái)這樣的結果？這是我們下面要回答的問(wèn)題。

在過(guò)去這幾十年里，在我所了解的范圍內，投資領(lǐng)域各種各樣的做法都有。就我能夠觀(guān)察到的，就我能夠用數據統計來(lái)說(shuō)話(huà)的，真正能夠在長(cháng)時(shí)間里面可靠、安全地給投資者帶來(lái)優(yōu)秀長(cháng)期回報的投資理念、投資方法、投資人群只有一個(gè)，就是價(jià)值投資。如果我必須要用長(cháng)期的業(yè)績(jì)來(lái)說(shuō)明，我發(fā)現真正能夠有長(cháng)期業(yè)績(jì)的人少之又少。而所有真正獲得長(cháng)期業(yè)績(jì)的人幾乎都是這樣的投資人。

今天市場(chǎng)上最大的對沖基金主要做的是債券，有十幾年很好的收益。可是在過(guò)去十幾年里面無(wú)風(fēng)險長(cháng)期債券回報率從 6%、7%、8%到幾乎是零，如果配備兩到三倍的杠桿就是 10%，如果配備五到六倍的杠桿差不多 13%左右，這樣的業(yè)績(jì)表現是因為運氣還是能力很難判定，哪怕有十幾年的業(yè)績(jì)。而能夠獲得長(cháng)期業(yè)績(jì)的價(jià)值投資人幾乎在所有的各個(gè)時(shí)代都有。在當代，巴菲特的業(yè)績(jì)是 57年，其他還有一些大概在二、三十年左右。這些人清一色都是價(jià)值投資者。

我如果是各位，一定要弄清楚什么是價(jià)值投資，了解他們怎么取得這些成績(jì)。我在 20 多年前第一門(mén)關(guān)于投資的課聽(tīng)的就是巴菲特的課，那時(shí)候聽(tīng)講的人和今天這里一樣少，巴菲特第一次到哥大演講，我那天誤打誤撞坐在那兒。我想弄清楚價(jià)值投資到底是什么東西，為什么這么多人能夠在這么艱苦的環(huán)境里面取得這么優(yōu)異的成績(jì)，而且是持續的。

那么什么是價(jià)值投資呢？?jì)r(jià)值投資最早是由本杰明格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。在價(jià)值投資中，今天重要的領(lǐng)軍人物、代表人物當然就是我們熟知的巴菲特先生了。但是它包含什么樣的含義呢？其實(shí)很簡(jiǎn)單。價(jià)值投資的理念只有四個(gè)。大家記住，只有四個(gè)。前三個(gè)都是巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆的概念，最后一個(gè)是巴菲特自己的獨特貢獻。

第一，股票不僅僅是可以買(mǎi)賣(mài)的證券，實(shí)際上代表的是對公司所有權的證書(shū)，是對公司的部分所有權。這是第一個(gè)重要的概念。這個(gè)概念為什么重要呢？投資股票實(shí)際上是投資一個(gè)公司，公司隨著(zhù) GDP 的增長(cháng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟持續增長(cháng)的時(shí)候，價(jià)值本身會(huì )被不斷地創(chuàng )造。那么在創(chuàng )造價(jià)值的過(guò)程中，作為部分所有者，我們持有部分的價(jià)值也會(huì )隨著(zhù)公司價(jià)值的增長(cháng)而增長(cháng)。那么如果我們以股東形式投資，支持了這個(gè)公司，那么我們在公司價(jià)值增長(cháng)的過(guò)程中分得我們應得的利益，這條道是可持續的。什么叫正道，什么叫邪道？正道就是你得到的東西是你應得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。可愿意這樣理解股票的人少之又少。

第二，理解市場(chǎng)是什么。股票一方面是部分所有權，另一方面它確確實(shí)實(shí)也是一個(gè)可以交換的證券，可以隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)。這個(gè)市場(chǎng)里永遠都有人在叫價(jià)。那么怎么來(lái)理解這個(gè)現象呢？在價(jià)值投資人看來(lái)，市場(chǎng)的存在只是為了你來(lái)服務(wù)的。能夠給你提供機會(huì )，讓你去購買(mǎi)所有權，也會(huì )給你個(gè)機會(huì )，在你很多年之后需要錢(qián)的時(shí)候，能夠把它出讓?zhuān)兂涩F金。所以市場(chǎng)的存在是為你而服務(wù)的。這個(gè)市場(chǎng)從來(lái)都不能告訴你，真正的價(jià)值是什么。它告訴你的只是價(jià)格是什么，你不能把市場(chǎng)當作你的一個(gè)老師。你只能把它當作一個(gè)可以利用的工具。這是第二個(gè)非常重要的觀(guān)念。但這個(gè)觀(guān)念又和幾乎 95%以上市場(chǎng)參與者的理解正好相反。

第三，投資的本質(zhì)是對未來(lái)進(jìn)行預測，而預測能得到的結果不可能是百分之百準確，只能是從零到接近一百。那么當我們做判斷的時(shí)候，就必須要預留很大的空間，叫安全邊際。因為你沒(méi)有辦法分辨，所以無(wú)論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買(mǎi)入價(jià)格一定要大大低于公司的內在價(jià)值。這個(gè)概念是價(jià)值投資里第三個(gè)最重要的觀(guān)念。因為有第一個(gè)概念，股票實(shí)際上是公司的一部分，公司本身是有價(jià)值的，有內在的價(jià)值，而市場(chǎng)本身的存在是為你來(lái)服務(wù)的，所以你可以等著(zhù)當市場(chǎng)價(jià)格遠遠低于內在價(jià)值的時(shí)候再去購買(mǎi)。當這個(gè)價(jià)格遠遠超出它的價(jià)值時(shí)就可以出賣(mài)。這樣一來(lái)如果對未來(lái)的預測是錯誤的，我至少不會(huì )虧很多錢(qián)；那么常常即使你的預測是正確的，比如說(shuō)你有 80%、90%的把握，但因為不可能達到 100%，當那 10%、20%的可能性出現的時(shí)候，這個(gè)結果仍然對你的內生價(jià)值是不利的，但這時(shí)如果你有足夠的安全邊際，就不會(huì )損失太多。假如你的預測是正確的，你的回報就會(huì )比別人高很多很多。你每次投資的時(shí)候都要求一個(gè)巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。

第四，巴菲特經(jīng)過(guò)自己五十年的實(shí)踐增加了一個(gè)概念：投資人可以通過(guò)長(cháng)期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠對某些公司、某些行業(yè)獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠對公司未來(lái)長(cháng)期的表現，做出高出所有其他人更準確的判斷。在這個(gè)圈子里面就是自己的獨特能力。

能力圈概念最重要的就是邊界。沒(méi)有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，你必須要能夠告訴我這個(gè)觀(guān)點(diǎn)不成立的條件，這時(shí)它才是一個(gè)真正的觀(guān)點(diǎn)。如果直接告訴我就是這么一個(gè)結論，那么這個(gè)結論一定是錯誤的，一定經(jīng)不起考驗。能力圈這個(gè)概念為什么很重要？是因為 “市場(chǎng)先生”。市場(chǎng)存在的目的是什么？對于市場(chǎng)參與者而言，市場(chǎng)存在的目的就是發(fā)現人性的弱點(diǎn)。你自己有哪些地方?jīng)]有真正弄明白，你身上有什么樣的心理、生理弱點(diǎn)，一定會(huì )在市場(chǎng)的某一種狀態(tài)下曝露。所有在座曾經(jīng)在市場(chǎng)里打過(guò)滾的一定知道我說(shuō)這句話(huà)的含義。市場(chǎng)本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什么，這個(gè)市場(chǎng)一定在某一個(gè)時(shí)刻把你打倒。這就是為什么市場(chǎng)里面聽(tīng)到的故事都是大家賺錢(qián)的故事，最后的結果其實(shí)大家都虧掉了。人們總能聽(tīng)到不同新人的故事，是因為老人都不存在了。這個(gè)市場(chǎng)本身能夠發(fā)現你的邏輯，發(fā)現你身上幾乎所有的問(wèn)題，你只要不在能力圈里面，只要你的能力圈是沒(méi)有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場(chǎng)一定在某一個(gè)時(shí)刻某一種形態(tài)下發(fā)現你，而且你一定會(huì )被它整得很慘。

只有在這個(gè)意義上投資才真正是有風(fēng)險的，這個(gè)風(fēng)險不是股票價(jià)格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風(fēng)險。這個(gè)風(fēng)險是否存在，就取決于你有沒(méi)有這個(gè)能力圈。而且這個(gè)能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個(gè)狹小的邊界里面才有可能通過(guò)持續長(cháng)期的努力建立起真正對未來(lái)的預測。這是巴菲特本人提出的概念。

本杰明教授的投資方法找到的都是沒(méi)有長(cháng)期價(jià)值、也不怎么增長(cháng)的公司。而能力圈的這個(gè)概念是通過(guò)巴菲特本人的實(shí)踐提出的。如果真的接受這四個(gè)基本理念，你就可以以足夠低的價(jià)格買(mǎi)入自己能力圈范圍內的公司長(cháng)期持有，通過(guò)公司本身內在價(jià)值的增長(cháng)以及價(jià)格對價(jià)值的回歸取得長(cháng)期、良好、可靠的回報。

這四個(gè)方面合起來(lái)就構成了價(jià)值投資全部的含義、最根本的理念。價(jià)值投資的理念，不僅講起來(lái)很簡(jiǎn)單、很清晰，而且是一條大道、正道。正道就是可持續的東西。什么東西可持續？可持續的東西都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是你得到的東西在別人看來(lái)，在所有其他人看來(lái)，都是你應得的東西，這就可持續了。如果當把你自己賺錢(qián)的方法一點(diǎn)不保留地公布于眾時(shí)，大家都覺(jué)得你是一個(gè)騙子，那這個(gè)方法肯定不可持續。如果把賺錢(qián)的方法一點(diǎn)一滴毫無(wú)保留告訴所有的人，大家都覺(jué)得你這個(gè)賺錢(qián)的方法真對，真好，我佩服，這就是可持續的。這就叫大道，這就叫正道。

為什么價(jià)值投資本身是一個(gè)正道、大道？因為它告訴你投資股票，其實(shí)是在投資公司的所有權。投資首先幫助公司的市值更接近真實(shí)的內在價(jià)值，對公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長(cháng)自己的內在價(jià)值，而且，隨著(zhù)公司在 3.0 文明里不斷增長(cháng)，因為增長(cháng)造成的公司內生價(jià)值的不斷增長(cháng)，你分得了公司價(jià)值的部分增長(cháng)，同時(shí)為客戶(hù)提供持續、可靠、安全的回報，你對客戶(hù)提供的也是長(cháng)期的東西。最后的結果幫助了經(jīng)濟，幫助了公司，幫助了個(gè)人，也在這個(gè)過(guò)程里面幫助了自己，這樣你得到的回報是你應得的，大家也覺(jué)得你得到的是你應得的。所以這是一條大道。你不被市場(chǎng)的上上下下所左右，你能夠清晰地判斷公司的內生價(jià)值是什么，同時(shí)你對未來(lái)又有敬意，你知道未來(lái)預測也很不確定，所以你以足夠的安全邊界的方式來(lái)適當地分散風(fēng)險。這樣一來(lái)，你在錯誤的時(shí)候不會(huì )損失很多，在正確的時(shí)候會(huì )得到更多。這樣的話(huà)，你就可以持續不斷地、穩定地讓你的投資組合能夠長(cháng)期提供高于市場(chǎng)指數的、更安全的回報。

如果你是一個(gè)什么都沒(méi)有的人，你首先抽 2%傭金，贏(yíng)的時(shí)候再拿 20%，如果輸的話(huà)把公司關(guān)掉，明年再開(kāi)一個(gè)公司，當你把這一套作為跟大家講的時(shí)候，大家會(huì )覺(jué)得你得到的東西是應得的嗎？還是覺(jué)得監牢是你應得的呢？但你如果堅持了巴菲特的方法，在價(jià)格上預留很多安全邊界，加上適當的風(fēng)險分散，幫助所有的人共贏(yíng)，在所有人共贏(yíng)的情況下你能夠收取一部分小小的費用，大家就覺(jué)得你得到的東西真是你應得的東西，這就走到了投資的大道、投資的正道上。

這就是價(jià)值投資全部的理念。聽(tīng)起來(lái)非常地簡(jiǎn)單，也非常合乎邏輯。可是現實(shí)的情況是什么樣的？在真正投資過(guò)程中，這樣的投資人在整個(gè)市場(chǎng)里所占的比例少之又少，非常少。幾乎所有跟投資有關(guān)的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價(jià)值投資者卻寥寥無(wú)幾。于是投資的特點(diǎn)就是，大部分人不知道你做的是什么，投資的結果變成財富殺手。我們剛剛經(jīng)過(guò)的這次股災牛熊轉換就是一個(gè)最好的例證。

而投資的大道上卻根本沒(méi)人，交通一點(diǎn)都不堵塞，冷冷清清。人都去哪了呢？旁門(mén)左道上車(chē)水馬龍！也就是說(shuō)，絕大多數人走的是小道。為什么走小道呢？因康莊大道非常慢。聽(tīng)起來(lái)能走到頭，但實(shí)際上很慢。價(jià)值投資從理論上看起來(lái)確實(shí)是一條一定能夠通向成功的道路，但是這個(gè)道路最大的問(wèn)題是太長(cháng)。也許你買(mǎi)的時(shí)候正好市場(chǎng)對公司內生價(jià)值完全不看好，給的價(jià)格完全低于所謂的內生價(jià)值，但你也不知道什么時(shí)候市場(chǎng)能變得更加理性。而且公司本身的價(jià)值增長(cháng)要靠很多很多方面，需要公司管理層上下不斷地努力工作。我們在生活里也知道，一個(gè)公司的成功需要很多人，很多時(shí)間，需要不懈的努力，還需要一些運氣。所以這個(gè)過(guò)程是一個(gè)很艱難的過(guò)程。

另外一個(gè)很難的地方是你對未來(lái)的判斷也很難。投資的本事是對未來(lái)進(jìn)行預測，真正要理解一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)，要能夠去判斷它未來(lái) 5年、10年 的情況。在座哪一位可以告訴我某一個(gè)公司未來(lái) 5年 的情況你可以判斷出來(lái)？這不是一件很容易的事情。我們在決定投資之前至少要知道十年以后這個(gè)公司大概會(huì )是什么樣，低迷時(shí)什么樣，否則怎么判斷這個(gè)公司的價(jià)值不低于這個(gè)范圍？要知道這個(gè)公司未來(lái)每年產(chǎn)生的現金流反映到今天是多少，我們得知道未來(lái)十幾年、二十幾年這個(gè)公司大致的現金流。作為公司創(chuàng )始人，明年什么樣知道嗎？你說(shuō)知道，這是跟客戶(hù)、跟投資人講。有的時(shí)候跟你們的員工這么講，我們公司要做世界五百強。其實(shí)你并不一定真的能夠去預測十年以上公司的發(fā)展。能夠這樣預測的人少之又少。不確定因素太多，絕大部分行業(yè)、公司沒(méi)有辦法去預測那么長(cháng)。但是不是完全沒(méi)有？也不是。其實(shí)你真正努力之后會(huì )發(fā)現在某一些公司里面，在某一些行業(yè)里，你可以看得很清楚，十年以后這個(gè)公司最差差成什么樣子？有可能比這好很多。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學(xué)習，才能達到這樣的境界。

當你能夠做出這個(gè)判斷的時(shí)候，你就開(kāi)始建立自己的能力圈了。這個(gè)圈開(kāi)始的時(shí)候一定非常狹小，而建立這個(gè)圈子的時(shí)間很長(cháng)很長(cháng)。這就是為什么價(jià)值投資本身是一條漫漫長(cháng)途，雖然肯定會(huì )走到頭，但是絕大部分人不愿意走。它確實(shí)要花很多很多時(shí)間，即便花很多時(shí)間，了解的仍然很少。

你不會(huì )去財經(jīng)電視上張口評價(jià)所有的公司，馬上告訴別人股票價(jià)格應該是什么樣。你如果是真正的價(jià)值投資人絕對不敢這么講；你也不敢隨便講 5000 點(diǎn)太低了，大牛市馬上要開(kāi)始了，至少 4000 點(diǎn)應該抄底；不能講這些，不敢做這些預測。如果你是一個(gè)真正的投資人，顯然我們剛才說(shuō)的這幾條都在能力圈范圍外，怎么畫(huà)這個(gè)大圈也包括不了這個(gè)問(wèn)題。凡是把圈畫(huà)得超過(guò)自己能力的人，最終一定會(huì )在某一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下把他自己徹底毀掉。市場(chǎng)本身就是發(fā)現你身上弱點(diǎn)的一個(gè)機制。你身上但凡有一點(diǎn)點(diǎn)不明白的地方，一定會(huì )在某一個(gè)狀態(tài)下被無(wú)限放大，以至于把你徹底毀了。

做這個(gè)行業(yè)最根本的要求，是一定要在知識上做完完整整、百分之百誠實(shí)的人。千萬(wàn)不能騙自己，因為自己其實(shí)最好騙，尤其在這個(gè)行業(yè)里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話(huà)，假話(huà)說(shuō)多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠不可能成為優(yōu)秀的投資人，一定在某種市場(chǎng)狀態(tài)下徹底被毀掉。這就是為什么我們行業(yè)里面幾乎產(chǎn)生不了很多長(cháng)期的優(yōu)秀投資人。我們今天談?wù)摰囊恍┧^明星投資人，有連續十幾年20%的年回報率，可是最后一年關(guān)門(mén)的時(shí)候一下子跌了百分之幾十。他在最早創(chuàng )建基業(yè)的時(shí)候，基金規模很小，丟錢(qián)的時(shí)候基金的規模已經(jīng)很大，最終為投資者虧損的錢(qián)可能遠遠大于為投資者賺的錢(qián)。但是他自己賺的錢(qián)很多。如果從開(kāi)頭到結尾結算一下，他一分錢(qián)都不應該賺。這就是我前面說(shuō)的這個(gè)行業(yè)最大的特點(diǎn)。

所以雖然這條路看起來(lái)是一條康莊大道，但實(shí)際上它距離成功非常地遙遠。很多人被這嚇壞了。同時(shí)因為這個(gè)市場(chǎng)總是讓你感覺(jué)到短期可以獲利——你短期的資產(chǎn)確確實(shí)實(shí)可以有巨大的變化，所以這會(huì )給你幻覺(jué)（illusion），想象你在短期里可以獲得巨大利益。這樣你會(huì )更傾向于希望把你的時(shí)間、精力、聰明才智放在短期的市場(chǎng)預測上。這就是為什么大家愿意去抄近道，不愿意走大道。而實(shí)際上幾乎所有的近道都變成了旁門(mén)左道。因為幾乎所有以短期交易為目的的投資行為，如果時(shí)間足夠長(cháng)的話(huà)，最終要么就走入了死胡同，要么就進(jìn)入了沼澤地。不僅把客戶(hù)的錢(qián)損失殆盡，而且連帶著(zhù)把自己的錢(qián)也損失了。所以我們看到在長(cháng)期，至少在美國的交易記錄，幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣的形形色色的所謂的戰略、策略，幾乎沒(méi)有長(cháng)期成功的記錄。而那些真正長(cháng)期的、優(yōu)秀的投資記錄中，幾乎人人都是價(jià)值投資者。

短期的投資業(yè)績(jì)常常受到整個(gè)市場(chǎng)運氣的影響，和你個(gè)人能力無(wú)關(guān)。比如說(shuō)給一個(gè)很短的時(shí)間，不要說(shuō) 1、2年，在任何時(shí)候，一兩個(gè)禮拜，都會(huì )出現一些股神。在中國過(guò)去 8 個(gè)月里，都不知道出現了多少股神了。好多股神卻最后跳樓了。在短期永遠都可以有贏(yíng)家輸家，但是長(cháng)期的贏(yíng)家就很少了。所以哪怕是 1年、2年，甚至于 3年5年，甚至于 5年10年，很好的業(yè)績(jì)常常也不能夠去判定他未來(lái)的業(yè)績(jì)如何。例如有人會(huì )告訴我他業(yè)績(jì)很好，就說(shuō)是 5年、10年，如果我看不到他實(shí)際的投資結果，我仍然沒(méi)有辦法判斷他的成功是因為運氣還是能力。這是判斷價(jià)值投資的一個(gè)核心問(wèn)題，是運氣還是能力。

市場(chǎng)可以在連續 15年 的時(shí)候，平均累計回報是 14%。這時(shí)你根本不需要做一個(gè)天才，只要你在這個(gè)市場(chǎng)里，你的業(yè)績(jì)就會(huì )非常好；可是也會(huì )有時(shí)候在市場(chǎng)里連續十幾年，回報是負的，如果你在這個(gè)時(shí)候回報會(huì )非常優(yōu)秀就又不一樣了。所以如果我看不到你具體的投資內容，一般來(lái)說(shuō)很難判斷。但是如果我的一個(gè)投資經(jīng)理可以連續 15年 以上都保持優(yōu)異的成績(jì)，在正確的道路上研究，一般來(lái)說(shuō)基本上就成才了。這時(shí)就是能力遠遠大于運氣，我們基本上就可以判定他的成功。也就是說(shuō)，在這個(gè)行業(yè)里，要在很長(cháng)時(shí)間持續不斷地艱苦的工作，才有可能真正地成才，恐怕要 15年 以上。這就是為什么雖然這條康莊大道一定會(huì )通向成功，但交通一點(diǎn)都不堵塞，走的人寥寥無(wú)幾。但恰恰這就是那些想走一條康莊大道、愿意走一條艱苦的道路的人的機會(huì )。這些人走下來(lái)，得到的成功確確實(shí)實(shí)在別人看來(lái)就是他應得的成功。這樣的成功才是可持續的，才是真正的大道、可持續的成功。你得到的成功真正是你付出得來(lái)的，別人認可、你也認可，所有其他人客觀(guān)地看也認可。

所以我希望今天在座的同學(xué)能夠下決心做這樣的人，走這樣的道路，取得這樣應得的成功，這樣你自己也心安。你不再是所有的錢(qián)都靠著(zhù)短期做零和游戲把客戶(hù)的錢(qián)變戲法一樣變成自己的錢(qián)。如果你進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，不具備我開(kāi)始講的基本的兩條道德價(jià)值底線(xiàn)，你一定會(huì )在成功的過(guò)程中為廣大的老百姓提供很多摧毀財富的機會(huì )，一定是有罪的。我提醒那些尤其還在學(xué)校里面念書(shū)、想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的的學(xué)生，捫心問(wèn)一問(wèn)自己，你有沒(méi)有受托人責任 Fiduciary duty，有沒(méi)有受托人的基因。如果沒(méi)有，奉勸你千萬(wàn)不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，你進(jìn)這個(gè)行業(yè)一定是對社會(huì )的損害。當然可能在損害別人的時(shí)候把自己搞得很富有。但我不認為我可以在這種情況下覺(jué)睡得很好，日子過(guò)得很好；雖然很多人可以。我希望你們不是（這樣的人），我希望你們進(jìn)入的時(shí)候千萬(wàn)不要做這樣的事。

如果你沒(méi)有受托人責任 Fiduciary duty 的基因又進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，最后你就跟所有人一樣很快進(jìn)入旁門(mén)左道，在所有的捷徑里面要么一下子闖到死胡同，要么進(jìn)入泥沼地，帶進(jìn)去的都是客戶(hù)的錢(qián)。如果人不是太聰明，最后會(huì )把自己的錢(qián)都賠進(jìn)去，一定是這樣的結果。如果沒(méi)有對于真理智慧的追求，沒(méi)有把這種追求作為對自己的道德要求，如果各位不能建立起受托人的基因，受托人的責任，把所有客戶(hù)給你的每一分錢(qián)當做你父母辛勤積攢一輩子交給你打理的錢(qián)，沒(méi)有這樣的精神奉勸各位不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。

所以我希望大家在進(jìn)入這個(gè)行業(yè)之處，一定要樹(shù)立這樣的觀(guān)念，一定要走正路。

四、價(jià)值投資在中國是否適用？

下面我來(lái)講一講最后一個(gè)問(wèn)題。既然價(jià)值投資是一個(gè)大道，它在中國能不能實(shí)現？

在過(guò)去幾百年里，股票投資確實(shí)是在長(cháng)期能夠給投資人帶來(lái)巨大利益的。我們也解釋了為什么會(huì )是這樣的情況。這個(gè)情況不是在人類(lèi)歷史上歷來(lái)如此，只有在過(guò)去三百年才出現了這樣特殊的情況。因為人類(lèi)進(jìn)入了一個(gè)新的文明狀況，我們叫現代化，我也可以叫它 3.0 科技文明。這是一個(gè)現代科學(xué)技術(shù)和現代自由市場(chǎng)相結合的文明狀態(tài)。那么中國是不是一個(gè)獨特的現象呢？是不是只有美國、歐洲國家才有可能產(chǎn)生這種現象，而中國是個(gè)特例呢？很多人在分析到很多事的時(shí)候都說(shuō)中國是特殊的。我們確實(shí)在現實(shí)中也發(fā)現中國很多事情和西方、美國不一樣。但是在這個(gè)問(wèn)題上，就是我們今天討論的核心——投資問(wèn)題上，中國是不是特殊呢？

如果絕大部分人都在投機，價(jià)格在很多時(shí)候會(huì )嚴重脫離內在價(jià)值，你怎么能夠判定中國未來(lái)幾十年里仍然會(huì )遵循過(guò)去兩百年美國經(jīng)濟和美國股票市場(chǎng)所展現出來(lái)的基本態(tài)勢？作為投資人，投下去之后如果周?chē)娜硕际橇訋膨屩鹆紟牛瑑r(jià)格確實(shí)有可能長(cháng)期違背基本價(jià)值。如果這個(gè)長(cháng)期長(cháng)到足夠長(cháng)，如果我的財產(chǎn)不能夠被保障怎么辦，如果中國不再實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟的基本規范怎么辦？回答這個(gè)問(wèn)題也非常關(guān)鍵。這涉及到對未來(lái)幾十年的預測：中國會(huì )是什么樣子呢？

我談?wù)勎覀€(gè)人的看法，價(jià)值投資在中國能不能實(shí)現這個(gè)問(wèn)題確實(shí)讓我個(gè)人困惑了很多年。投資中國的公司意味著(zhù)投資這個(gè)國家，這個(gè)國家可能會(huì )出現 1929年，也可能會(huì )出現 2008年。事實(shí)上今年的某些時(shí)候很多人認為我們已經(jīng)遇到了這個(gè)時(shí)刻，也可能再過(guò)幾個(gè)月之后我們又碰到同樣的問(wèn)題，完全是有可能的。你只要做投資，只要在市場(chǎng)里你就永遠面臨這個(gè)問(wèn)題。在做任何事情之前要把每一個(gè)問(wèn)題都認真想清楚。這個(gè)問(wèn)題是不能避免的，必須要思考的。

首先我們還是用數據來(lái)說(shuō)話(huà)。我給大家看一下我們能夠搜集到的過(guò)去的數據，對中國股市和其他市場(chǎng)的表現做一個(gè)比較。圖 5 是美國從 1991年 底到去年底的數據，我們看到其表現幾乎和過(guò)去兩百年的模式是一樣的，股票的投資在不斷地增加價(jià)值，而現金在不斷地丟失價(jià)值，這都是因為 GDP 的不斷增長(cháng)，和過(guò)去兩百年基本上是一樣的。

圖 5：美國 1991-2014年 金融大類(lèi)資產(chǎn)表現

接下來(lái)我們看一看中國自 1991年 以來(lái)的數據。中國在 1990年 以后才出現老八股，1991年 才出現了真正的股指。我想請大家猜一猜中國在這段時(shí)間里是什么樣子呢？至少我們知道在過(guò)去的這 3 個(gè)月，中國股市是一片哀鴻。股票在過(guò)去是不是表現得和過(guò)去 3 個(gè)月一樣呢？我們看看圖 6。

圖 6：中國 1991年 至今金融大類(lèi)資產(chǎn)表現

我們看到的結果是，中國在過(guò)去二十年里的模式（Pattern）幾乎和美國過(guò)去兩百年是一模一樣的。1991年 至今的大類(lèi)資產(chǎn)中，同樣的一塊錢(qián)現金變成 4 毛 7，跟美金類(lèi)似，黃金當然是一樣的，上指、深指一直在增加，固定收益的結果基本也是增加。但不同的是，它的 GDP 發(fā)生了很大的變化。因為 GDP 的變化，它的股指、股票的表現更加符合 GDP 的表現。也就是說(shuō)，比美國要高。在這樣一個(gè)不發(fā)達的國家，我們居然看到了這樣一個(gè)特殊的表現形式。我們看到的是在過(guò)去幾十年里，第一，它的基本模式和美國是一樣的；第二，它基本的動(dòng)力原因也是 GDP 的增長(cháng)。由于中國的 GDP 增長(cháng)在這個(gè)階段高于美國，直接導致的結果是它的通貨膨脹率也高，現金丟失價(jià)值的速度也高，股票增長(cháng)價(jià)值的速度也高。但是基本的形式一模一樣。這就很有意思了。

圖 7：中美 1992年 至今主要股市指數比較

圖 8：中美港 1991-2014年GDP 成長(cháng)比較

我們看到過(guò)去這二十幾年里，當中國真正地開(kāi)始走回到 3.0 文明本質(zhì)的時(shí)候，它的表現幾乎和美國是一樣的，形態(tài)也是一模一樣的，雖然我們的速度要快一些。雖然上指和深指過(guò)去 25年 漲了 15 倍，年化回報率 12%，但是我相信所有的股民，包括在座的各位，沒(méi)有一個(gè)得到這個(gè)結果的。因為沒(méi)有人過(guò)去在股票上的投資漲了 15 倍。但有一家從股市成立第一天開(kāi)始就得到這個(gè)回報，她就是中國政府。中國政府從第一天就得到這個(gè)回報。大家擔心中國的債務(wù)比例比較大，但是大家常常忘掉中國政府還擁有這個(gè)回報，她在幾乎所有的股份里面都占據大頭。其它炒股的人沒(méi)有一個(gè)人得到這樣的結果。一開(kāi)始的時(shí)候，沒(méi)有人認為中國會(huì )有和美國幾乎同樣的表現，因為我們走的路不一樣。但當真正回到現代化本原，3.0 文明本原的時(shí)候，最后的結果實(shí)際都是一樣的。

那么我們看具體的公司是不是也是這樣呢？我舉幾個(gè)大家耳熟能詳的公司看一看：萬(wàn)科、格力、福耀、國電、茅臺，這些公司確確實(shí)實(shí)從很小的市值發(fā)展到現在這么大，最高的漲了一千多倍，最低的也漲了三十倍（參見(jiàn)圖 9）。

圖 9：中國 A 股自 1991年 至今表現比較好的代表性公司

有沒(méi)有人在過(guò)去二十年里投資賺了一千倍？你投資萬(wàn)科一家就是一千倍，這是存在的。當然真正能賺到一千倍的只有最早的國有股份原始股，因為上市第一天就漲了十倍。所以原始股現象我單列出來(lái)。第一天之后大家都可以投，如果買(mǎi)了仍然可以賺近百倍，伊利 110 多倍。這個(gè)指數并不是抽象的指數，而是實(shí)實(shí)在在的，出現了這些公司，這些公司從很小的公司變成了很大的公司。

香港也是一樣的，香港沒(méi)有原始股的概念，投資騰訊實(shí)實(shí)在在可以獲得 186 倍的回報，從第一天開(kāi)始投就可以了，時(shí)間還短，上市時(shí)間是 04年，在過(guò)去 10年 里面增長(cháng)了 186 倍。這些公司都是有很多生意是在中國的（參見(jiàn)圖 10）。海螺、光大、港交所、利豐等等，并不是只有這些公司這樣，只是正好這些公司大家都比較熟悉。舉這個(gè)例子是為了說(shuō)明指數并不是抽象的。

圖 10：港股自 1991年 至今表現比較好的代表性公司

同期的或者早期的美國，一些公司大家也耳熟能詳，伯克希爾 Berkshire 從 1958年 上市到現在漲了 26000 倍，IRR 都是相當的，同時(shí)在美國上市的百度、攜程，IRR 增長(cháng)最快的好幾個(gè)都是中國公司（參見(jiàn)圖 11）。

圖 11：美股自 1991年 至今及歷史上表現比較好的代表性公司

今天不談個(gè)股，只是說(shuō)明這個(gè)現象是存在的。股指不是一個(gè)抽象的東西，股指是由具體的一家家公司組成。確確實(shí)實(shí)在過(guò)去兩百年我們走了好多不同的路，但是當我們選擇 3.0 文明正道的時(shí)候會(huì )發(fā)現，它表現出來(lái)的結果確實(shí)和其它 3.0 文明國家幾乎是一樣的。

這個(gè)現象怎么解釋呢？我們怎么理解過(guò)去這幾十年的表現呢？更重要的，我們要問(wèn)的，就是在下面這幾十年里，中國股市會(huì )不會(huì )出現同樣的現象？會(huì )不會(huì )出現新的一輪這樣的一些公司？也可能是同樣的公司，也可能是不同的公司，但是同樣會(huì )給你帶來(lái)幾百倍上千倍的回報。這種可能性存在嗎？這是今天我們要回答的最后一個(gè)問(wèn)題。

我們要回答中國是不是獨特，要縱觀(guān)整個(gè)中國現代化的歷程。中國現代化是在 1840年 以后開(kāi)始的，她是被現代化，而不是主動(dòng)的現代化。如果中國按照自己的內生發(fā)展邏輯不會(huì )走到這一步。最主要的一點(diǎn)原因是，中國的政府力量非常強大，在這樣的情況下不可能產(chǎn)生所謂的自由市場(chǎng)經(jīng)濟。中國歷史上市場(chǎng)經(jīng)濟萌芽了好幾次，但是沒(méi)有一次形成真正自由的市場(chǎng)經(jīng)濟。中國政府從漢代以后一直是全世界最穩定、最大、最有力量、最有深度的政府。這跟我們的地理環(huán)境有關(guān)系，跟地理地貌有關(guān)系，今天我不細談這個(gè)問(wèn)題。實(shí)際的情況是，在過(guò)去兩千年里這個(gè)國家非常強大，非常穩定，所以所謂的 3.0 文明不可能在這里誕生。但是不能在這里誕生不等于不可能被帶入。

我們今天看到的現代化不是簡(jiǎn)單的制度的現代化，這是我們理解中國從 1840年 以后發(fā)生變化的本質(zhì)。我們的變化不是文化的變化，不是經(jīng)濟制度的變化，我們今天遇到的變化是文明的變化，是一種文明形態(tài)的變化。

這個(gè)文明形態(tài)的變化和公元前九千年農業(yè)文明的革命是一樣的類(lèi)型，那時(shí)候農業(yè)文明的出現是因為偶然因素。中東地區最后一次冰川季結束，農業(yè)開(kāi)始變得可能了，正好兩河流域出現了一些野生植物可以被食用，出現了一些野獸可以被圈養，所以出現了農業(yè)文明，一旦出現之后立刻迅速傳遍世界的各個(gè)角落。今天我們看 3.0 文明是自由市場(chǎng)經(jīng)濟 + 現代科技，這兩種形態(tài)的結合產(chǎn)生了一種新的文明狀態(tài)。在過(guò)去兩百年3.0 文明的傳播過(guò)程中，我們可以看到很多和 2.0 文明傳播很相似的地方。

3.0 文明的發(fā)展像 2.0 文明的出現一樣，幾乎都是由一些地理位置上的偶發(fā)事件決定的，并沒(méi)有什么絕對的必然性。因為地理位置的原因，西歐最早發(fā)現了美洲。它那邊只有 3000 英里，我們這邊通過(guò)太平洋要 6000 英里，而且因為洋流的原因，要差不多 9000 英里的航程。中國也沒(méi)有什么動(dòng)力去找美洲。歐洲發(fā)現了美洲之后就形成了環(huán)大西洋經(jīng)濟。環(huán)大西洋經(jīng)濟最大的特點(diǎn)是沒(méi)有政府的參與。只有在這種情況下，才能出現一個(gè)沒(méi)有政府參與的、完全以市場(chǎng)化的企業(yè)、個(gè)人為主體的這樣一個(gè)全新的經(jīng)濟形態(tài)。這個(gè)經(jīng)濟形態(tài)又對我們的世界觀(guān)提出了挑戰，為了應對這些世界觀(guān)出現了現代科學(xué)，現代科學(xué)又帶來(lái)了一場(chǎng)理性革命，對過(guò)去古老的知識作出了新的檢驗，也就是啟蒙運動(dòng)。就是在這樣的一系列的背景、事件之后，出現了所謂的 3.0 文明，現代科技文明。

這種情況確實(shí)在中國的社會(huì )體制下幾乎不可能發(fā)生。但從 2.0 文明可以看到，無(wú)論從什么地方開(kāi)始，一旦新的文明出現以后，就會(huì )迅速地向全球所有的人傳播，舊的很快被同化掉，這跟人的本性有關(guān)。根據我們今天對人類(lèi)共同的祖先 biology 的理解，人都具有同樣的本性，所有人的祖先都來(lái)源于同一個(gè)地方、同一個(gè)物種。五六萬(wàn)年以前人類(lèi)開(kāi)始從非洲大出走，用了差不多三五萬(wàn)年的時(shí)間從非洲最早的搖籃出走到遍布全球。人類(lèi)出走經(jīng)歷幾條不同的線(xiàn)，其中一個(gè)分支進(jìn)入亞洲、進(jìn)入到中國，最后覆蓋美洲大陸。因此，人的本性分布是一樣的，無(wú)論從聰明才智、進(jìn)取心、公益心這樣的分布也是差不多的。人類(lèi)這個(gè)物種從本性來(lái)講，都追求結果的平等，接受機會(huì )的平等。追求結果平等的本性使得每一種新的更先進(jìn)的文明狀態(tài)出現的時(shí)候能夠在較短時(shí)間內迅速傳播到世界的每一個(gè)角落，接受機會(huì )平等的機制就使得每個(gè)社會(huì )都有自己的文化精神，能夠創(chuàng )造出一套制度，能夠慢慢地在這個(gè)演變的過(guò)程中滲透到疙疙瘩瘩的地方。整個(gè)過(guò)程其實(shí)蠻痛苦的，從不平等到平等。

所以文明的傳播早早晚晚地會(huì )發(fā)生。原來(lái)的文明程度、文化程度比較高的地方傳播的速度會(huì )快一些；沒(méi)有經(jīng)過(guò)殖民、或經(jīng)過(guò)部分殖民的傳播速度也會(huì )快一些；這就是為什么日本為什么成為亞洲第一，是因為它沒(méi)有經(jīng)過(guò)殖民時(shí)代；中國次之，印度至今因為曾經(jīng)是一個(gè)全殖民的社會(huì )，要慢一些。

這些細節我們就不談了，但是總的來(lái)說(shuō)，中國是從大概 1840年 之后就一直在走現代化過(guò)程，但一直沒(méi)有完全明白現代化本質(zhì)究竟是什么。我們在 1840年 以后幾乎嘗試了所有各種各樣的方式。最早我們從自強運動(dòng)開(kāi)始，當時(shí)的想法是只要學(xué)習洋人的科技就可以了，其它跟原來(lái)都是一樣的。后來(lái)發(fā)現不靈，不成功，當然其中有太平天國運動(dòng)，我們跟日本對抗了五十年左右等等。日本走的路我們沒(méi)有走，很大原因是我們認為必須跟它倒過(guò)來(lái)。到了 1949年 之后，前 30年 走的又是另外一條路，實(shí)行的是集體經(jīng)濟，是完全的計劃經(jīng)濟體制。我們幾乎把其它可以試的方式都試了一遍。從 70年 代末開(kāi)始我們嘗試的路子終于回到了 3.0 文明的本質(zhì)——自由市場(chǎng)經(jīng)濟 + 現代科技。在此之前走了一百五十年，到最后發(fā)現全都不成功，就這最近 35年 試了兩個(gè)東西，一個(gè)是自由市場(chǎng)經(jīng)濟，一個(gè)是現代科技。政治制度也沒(méi)有很大變化，文化也沒(méi)有很大變化。但最近這 35年 我們發(fā)現整個(gè)中國所有的經(jīng)濟形態(tài)突然之間和其它的 3.0 文明驚人的一致。

也就是說(shuō)中國真正進(jìn)入到 3.0 文明核心就是在過(guò)去 35年 的時(shí)間里。在此之前的現代化進(jìn)程走了一百五十年，我們的路走得比較曲折，有各種各樣的原因，就是一直沒(méi)有走到核心的狀態(tài)去。

直到 35年 前，我們才真正回到 3.0 文明的核心，也就是自由市場(chǎng)經(jīng)濟和現代的科學(xué)技術(shù)。可一旦走上了這條道路之后，我們就發(fā)現中國經(jīng)濟表現出和其他 3.0 文明經(jīng)濟非常驚人的相似性。就是我們剛才在這個(gè)圖表里看到的，股票市場(chǎng)、大宗金融產(chǎn)品過(guò)去二、三十年的表現，包括個(gè)股、公司表現都很驚人。當中國開(kāi)始和 3.0 文明相契合的時(shí)候，它表現出來(lái)的方式和其他的 3.0 文明幾乎是一樣的。所以在這一點(diǎn)上，中國的特殊性并沒(méi)有表現在 3.0 文明的本質(zhì)上，中國的特殊性表現在它的文化不同，它的政治制度安排也有所不同。但是這些在我們看來(lái)都不是 3.0 文明的本質(zhì)。

那么，中國有沒(méi)有可能背離 3.0 文明這條主航道？中國因為政治制度的不同，很多人，包括國內、國外的投資人都有這樣一個(gè)很深的疑慮，就是在這樣的一個(gè)政治體制下，我們現代化的道路畢竟走了將近兩百年，我們畢竟選擇走過(guò)很多其它的路，我們有沒(méi)有可能走回頭路？

我們知道，中國在 1949年 以后前 30年 走的是一個(gè)沒(méi)收私人財產(chǎn)、集體化的道路，能夠這樣走也是因為這樣的政治體制。那么在今天的情況下，我們還有沒(méi)有可能再次走回頭路、拋棄市場(chǎng)經(jīng)濟呢？我認為這是一個(gè)投資人必須要想清楚的問(wèn)題，否則很難去預測未來(lái) 3.0 文明在中國的前景，也就很難預測價(jià)值投資在中國的前景。不回答這個(gè)問(wèn)題，想不清楚，心里不確定，市場(chǎng)的存在就會(huì )曝露你思維上和人性上、心理上的弱點(diǎn)。你只要想不清楚，你只要有錯誤就一定會(huì )被淘汰。

所有這些問(wèn)題都沒(méi)有標準答案，都是在過(guò)去兩百年被一代又一代知識分子反復思考的問(wèn)題。我今天講的這個(gè)問(wèn)題是我個(gè)人的思考，也是困惑我個(gè)人幾十年的問(wèn)題。

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我的看法是這樣的。我們需要去研究一下 3.0 文明的本質(zhì)、鐵律是什么。我們前面已經(jīng)粗淺地講到了，?3.0 文明之所以會(huì )持續、長(cháng)期、不斷地產(chǎn)生累進(jìn)式的經(jīng)濟增長(cháng)，根本的原因在于自由交換產(chǎn)生附加價(jià)值。而加了科技文明后，這種附加價(jià)值的產(chǎn)生出現了加速，成為一個(gè)加速器。參與交換的人、個(gè)體越多，國家越多，它產(chǎn)生的附加價(jià)值就越大。這最早是亞當.斯密的洞見(jiàn)，李嘉圖把這種洞見(jiàn)延伸到國家與國家、不同的市場(chǎng)之間的交換，就奠定了現代自由貿易的基礎。這種理論一個(gè)很自然的結論就是不同的市場(chǎng)之間，如果有獨立的市場(chǎng)、有競爭，你會(huì )發(fā)現那些參與人越多、越大的市場(chǎng)就越有規模優(yōu)勢。因為有規模優(yōu)勢，它就會(huì )慢慢地在競爭過(guò)程中取代那些單獨的交易市場(chǎng)。也就是說(shuō)，最大的市場(chǎng)會(huì )成為唯一的市場(chǎng)。

這在 2.0 文明時(shí)代是不可想象的，我們講的自由貿易就是從這個(gè)洞見(jiàn)開(kāi)始的，沒(méi)有這個(gè)洞見(jiàn)根本不可能有后來(lái)的自由貿易，更不要說(shuō)有后來(lái)所謂全球化的過(guò)程。從英國十八、十九世紀的自由貿易開(kāi)始一直到二十世紀九十年代初全球化第一次出現才被最后證明。這樣在全球化以后我們今天也可以有這樣一個(gè)新的推論，就是現代化的鐵律：當互相競爭的兩個(gè)不同的系統，因為有 1+1 大于 2 和 1+1 大于 4 兩種機制同時(shí)存在交互形成，交換的量越大，增量就越大，當一個(gè)系統一個(gè)市場(chǎng)的交換量比另外一個(gè)系統大的時(shí)候，它產(chǎn)生的附加值速度在不斷加速，累進(jìn)加速的過(guò)程最后導致最大的市場(chǎng)最后變成唯一的市場(chǎng)。到了九十年代初到九十年代中期，這個(gè)情況在歷史上第一次出現，從此不再出現第二個(gè)全球市場(chǎng)。這在人類(lèi)歷史上從沒(méi)有出現過(guò)。李嘉圖預測兩個(gè)相對獨立的系統進(jìn)行交換的時(shí)候，兩個(gè)系統都會(huì )得利，所以自由貿易是對的。當他講這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候也沒(méi)有預料到最終所有的市場(chǎng)能夠形成唯一的市場(chǎng)，最大的市場(chǎng)成為唯一的市場(chǎng)。這是在二十世紀九十年代中期最后實(shí)現的。

這恰恰就是 3.0 文明在過(guò)去幾十年基本的歷史軌跡。最早開(kāi)始的時(shí)候是英國和美國環(huán)大西洋經(jīng)濟，他們把這種貿易推給自己的殖民地，經(jīng)歷了一戰、二戰。在二戰后形成了兩個(gè)單獨的循環(huán)市場(chǎng)，一個(gè)是以美國、西歐、日本為主的西方市場(chǎng)；另一個(gè)是以蘇聯(lián)、中國為首的，開(kāi)始的時(shí)候，單獨循環(huán)的另外一個(gè)市場(chǎng)。顯然歐美的市場(chǎng)要更大一些，它的循環(huán)速度也更快一些，遵循的是市場(chǎng)經(jīng)濟的規則，所以就變得越來(lái)越有效率。開(kāi)始的時(shí)候應該說(shuō)還是旗鼓相當，但幾十年之后我們看到了美蘇之間的差別，我們看到了西德和東德之間的差別，我們看到了中國大陸和香港、臺灣的差別，我們今天依然可以看到南韓和北韓之間的差別，等等不一而足。結果就是在九十年代初之后，隨著(zhù)柏林墻倒塌，隨著(zhù)中國全面擁抱市場(chǎng)經(jīng)濟，第一次出現了人類(lèi)歷史上一個(gè)很獨特的現象叫全球化。這時(shí)候 3.0 文明才開(kāi)始真正表現出它的本質(zhì)，我把它叫做 3.0 文明的鐵律。這就是這個(gè)理論的本質(zhì)，這個(gè)鐵律所預測的情況，確確實(shí)實(shí)出現了這樣一個(gè)全球的、統一的、共同的、以自由貿易、自由交換、自由市場(chǎng)經(jīng)濟為主要特征的全球經(jīng)濟體系。

市場(chǎng)本身具有規模效益，參與的人越多，交換的人越多，創(chuàng )造出來(lái)的價(jià)值增量也就越多，越大的市場(chǎng)資源分配越合理，越有效率，越富有、越成功、也就越能產(chǎn)生和支持更高端的科技。相互競爭的不同市場(chǎng)之間，最大的市場(chǎng)最終會(huì )成為唯一的市場(chǎng)，任何人、社會(huì )、企業(yè)、國家離開(kāi)這個(gè)最大的市場(chǎng)之后就會(huì )不斷落后，并最終被迫加入。一個(gè)國家增加實(shí)力最好的方法是放棄自己的關(guān)稅壁壘，加入這個(gè)全球最大的國際自由市場(chǎng)體系中去；要想落后，最好的方式就是閉關(guān)鎖國。通過(guò)市場(chǎng)機制，現代科技產(chǎn)品的種類(lèi)無(wú)限增多，成本無(wú)限下降，與人的無(wú)限需求相結合，由此經(jīng)濟得以持續累進(jìn)增長(cháng)，這就是現代化的本質(zhì)。這個(gè)事情出現之后我們就能明白東德和西德的差別，南韓和北韓的差別，改革開(kāi)放之前的中國和臺灣和香港的差別。為什么伊朗冒著(zhù)放棄自己認為保命的核武器項目，一定要加入到這個(gè)大的市場(chǎng)？這個(gè)大的市場(chǎng)是唯一的市場(chǎng)，像伊朗這樣一個(gè)很小的閉環(huán)市場(chǎng)完全不足以去產(chǎn)生真正的高科技；不要說(shuō)伊朗，中國都不可以；不要說(shuō)中國，蘇聯(lián)都不可以。

基本上我們現在新信息出現的速度是這樣的，每過(guò)幾年就是在此之前全部人類(lèi)信息的總和。這個(gè)速度在十年前大家計算是八年，我估計這十年的變化速度還在加快。1+1 大于 4 的鐵律不斷在重復，速度更快。市場(chǎng)如果小的話(huà)一定會(huì )落后。中國已經(jīng)加入 WTO15年 了，在此之前市場(chǎng)經(jīng)濟也已經(jīng)差不多持續了二、三十年了。在這種情況下，任何經(jīng)濟體在單獨地列出來(lái)之后就會(huì )形成相對比較小的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)在運行一段時(shí)間之后必然越來(lái)越落后。中國如果改變了它的市場(chǎng)規則，或者離開(kāi)了這個(gè)共同的市場(chǎng)，它就會(huì )在相對短的時(shí)間里迅速地落后。我相信像在中國這樣一個(gè)成熟的、有成功的歷史和文化沉淀的國家里，這種情況絕大多數人是不會(huì )接受的。中國不是沒(méi)有可能短暫離開(kāi)這個(gè)大的市場(chǎng)，但是中國沒(méi)有可能永遠成為失敗者。中國人、中國文化在經(jīng)歷了幾千年的成功之后不愿意失敗。如果中國文化、中國人在經(jīng)歷幾千年的成功之后不愿意失敗，那么任何短暫的離開(kāi)、偏離 3.0 文明的主軌，很快就會(huì )被修正。

雖然這個(gè)修正從歷史的長(cháng)河來(lái)看非常短暫，在我們每個(gè)人的生活中間可能相對來(lái)說(shuō)還是比較長(cháng)。但是在這個(gè)長(cháng)度中仍然可以有自由市場(chǎng)經(jīng)濟，仍然可以尋找到足夠的安全邊界。這個(gè)時(shí)間段是可以忍受的，這個(gè)時(shí)間段并不比我們十幾年里面連續的市場(chǎng)低迷更可怕。你可以假設我們這個(gè)社會(huì )可能背離 3.0 文明一段時(shí)間。當你這么認為的時(shí)候，你對 3.0 文明鐵律的理解仍然可以讓你在有足夠安全邊界的情況下進(jìn)行價(jià)值投資。

回到投資上，因為這樣的原因，我們回過(guò)來(lái)看價(jià)值投資在中國的展望。

我認為中國今天的情況基本上是介于 2.0 文明和 3.0 現代科技文明之間，差不多 2.5 文明吧。我們還有很長(cháng)的路要走，也已經(jīng)走了很長(cháng)的路。所以我認為未來(lái)中國會(huì )繼續在 3.0 文明主航道上走下去應該是個(gè)大概率的事情。因為她離開(kāi)的成本會(huì )非常非常高，像中國這樣一個(gè)文化、一個(gè)民族，如果對她的歷史比較了解的話(huà)，我認為她走這樣的道路，尤其是大家已經(jīng)明白了現代文明的本質(zhì)后，再去走回頭路的可能性是非常小的。中國離開(kāi)全球共同市場(chǎng)的幾率幾乎為 0。中國要改變市場(chǎng)經(jīng)濟規則幾乎也是非常小概率的事件。所以，中國在未來(lái)二三十年里持續保持在全球市場(chǎng)里、持續進(jìn)行自由市場(chǎng)經(jīng)濟和高度現代科學(xué)技術(shù)的情況是一個(gè)大概率事件。中國經(jīng)濟走基本的 3.0 文明的主航道仍然是大概率事件。而我們看到真正 3.0 文明的主道其實(shí)和政治、文化關(guān)系不大，而和自由市場(chǎng)經(jīng)濟 + 現代科技關(guān)系極大，這是真正的本質(zhì)。這是很多投資人，尤其是西方投資人對中國最大的誤解。

只要中國繼續走在 3.0 現代科技文明的路上，繼續堅持主體自由市場(chǎng)經(jīng)濟和現代科學(xué)技術(shù)，基本上它的主要大類(lèi)資產(chǎn)的表現，股票、現金的表現大體會(huì )遵循過(guò)去三百年成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家基本的模式，經(jīng)濟仍然會(huì )堅持累進(jìn)式的增長(cháng)，連帶著(zhù)出現通貨膨脹，股票表現仍然優(yōu)于其它各大類(lèi)金融資產(chǎn)，價(jià)值投資理念在中國與美國一樣仍是投資的大道、正道，仍然可以給客戶(hù)帶來(lái)持續穩定的回報，更加安全、可靠的投資回報。這就是我認為價(jià)值投資可以在中國實(shí)行的最根本性的一個(gè)原因。

另外一個(gè)情況是，我認為價(jià)值投資不僅在中國可以被應用，甚至中國目前不成熟的階段使價(jià)值投資人在中國具備更多的優(yōu)勢。這個(gè)原因主要是，今天中國在資本市場(chǎng)中所處的位置，資本市場(chǎng)百分之七十仍然是散戶(hù)，仍然是短期交易為主，包括機構，也仍然是以短期交易為主要的目的。價(jià)格常常會(huì )大規模背離內在價(jià)值，也會(huì )產(chǎn)生非常獨特的投資機會(huì )。如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正堅持長(cháng)期的價(jià)值投資，那么你的競爭者會(huì )更少，成功的幾率會(huì )更高。

而且中國現在正在進(jìn)行的經(jīng)濟轉型，實(shí)際上是要讓金融市場(chǎng)扮演越來(lái)越重要的融資角色，不再以銀行間接融資為主，而讓股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)成為主要資金來(lái)源，成為配置資源的主要工具。在這種情況下，金融市場(chǎng)的發(fā)展規模、機構化的程度、成熟度都會(huì )在接下來(lái)的時(shí)間里得到很大的提高。當然如果把眼光只限在眼前，很多人會(huì )抱怨政府對市場(chǎng)的干預過(guò)多、救世不當，等等，但是我認為如果把眼光放得長(cháng)遠一些，中國市場(chǎng)仍然是在向著(zhù)更加市場(chǎng)化、更加機構化、更加成熟化的方向去發(fā)展，對于下一步經(jīng)濟發(fā)展會(huì )扮演更重要的角色。真正的價(jià)值投資人應該會(huì )發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

所以今天我看到各位這樣年輕，我心里還是有一些羨慕的。我認為在你們的時(shí)代里，作為價(jià)值投資者，遇到的機會(huì )可能會(huì )比我還要多。我感覺(jué)非常地運氣，能夠在過(guò)去這二十幾年里師從價(jià)值投資大師，能夠在他們麾下學(xué)習、實(shí)踐。你們的運氣會(huì )更好。但我還是希望大家能永遠保持初心，永遠要記住這兩條底線(xiàn)：第一，要永遠明白自己的受托人責任，把客戶(hù)的錢(qián)當作自己的錢(qián)，當作自己父母辛苦血汗積攢了一生的保命錢(qián)。你只有這樣才能真正把它管好。第二是要把獲取智慧、獲取知識當作是自己的道德責任，要有意識地辨別在這個(gè)市場(chǎng)里似是而非的理論，真正地去學(xué)到真知灼見(jiàn)，真正的洞見(jiàn)，通過(guò)長(cháng)期艱苦的努力取得成就，為你的客戶(hù)得到應得的回報，在轉型期為推動(dòng)中國經(jīng)濟發(fā)展做出自己的貢獻，這樣于國、于家、于個(gè)人都是一個(gè)多贏(yíng)的結果。

我衷心祝愿各位能夠在正道上放膽地往前走！因為這里面既不交通堵塞，風(fēng)景也特別地好。也不要寂寞，因為這個(gè)行業(yè)里充滿(mǎn)了各種各樣的新奇，各種各樣的挑戰，各種各樣的風(fēng)景。我相信各位在未來(lái)一定可以在這條路上走得更好。堅持努力十五年，一定可以成為優(yōu)秀的投資人！謝謝！

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“看完這篇還不夠？如果你也在創(chuàng )業(yè)，并且希望自己的項目被報道，請戳這里告訴我們！”

我今天在這里主要想跟各位同學(xué)探討四個(gè)問(wèn)題：

首先，選這門(mén)課的同學(xué)們估計將來(lái)很多人都會(huì )進(jìn)入金融服務(wù)和資產(chǎn)管理行業(yè)，所以我想先談?wù)勥@個(gè)行業(yè)的基本特點(diǎn)，以及這個(gè)行業(yè)對從業(yè)人員的道德底線(xiàn)要求；

第二，作為資產(chǎn)管理行業(yè)，我們需要知道，從長(cháng)期來(lái)看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財富持續、有效、安全、可靠地增長(cháng)？

第三，有沒(méi)有辦法可以有效地、通過(guò)努力讓你成為優(yōu)秀的投資人，真正地為客戶(hù)提供實(shí)在的服務(wù)，保護客戶(hù)的財產(chǎn)，讓他們的財富能夠持續地增加？什么是投資的大道、正道？

第四，那些在成熟發(fā)達國家里已經(jīng)被證明行之有效的金融資產(chǎn)投資方法對中國適不適合？中國是不是特殊？是不是另類(lèi)？?jì)r(jià)值投資在中國是否適用？

這些都是我思考了幾十年的問(wèn)題，今天在此跟大家交流討論。

一、資產(chǎn)管理行業(yè)的獨特性極其對從業(yè)人員的底線(xiàn)要求？

資產(chǎn)管理是一個(gè)服務(wù)性行業(yè)，它和其它服務(wù)業(yè)相比有什么特點(diǎn)？有哪些地方和其他的服務(wù)行業(yè)不一樣？我認為有兩點(diǎn)不一樣。

第一點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)里的用戶(hù)在絕大多數時(shí)間里，不知道、無(wú)法判斷產(chǎn)品的好壞。這和其他幾乎所有的行業(yè)都不太一樣。比如一輛車(chē)，用戶(hù)就可以告訴你，這輛車(chē)是好，還是不好；去吃飯，吃完飯就會(huì )知道這個(gè)餐館的飯怎么樣，服務(wù)如何；你去住一個(gè)酒店、買(mǎi)一件衣服……幾乎所有的行業(yè)，判定產(chǎn)品好壞很大程度上是通過(guò)客戶(hù)的使用體驗。但是資產(chǎn)管理行業(yè)絕大多數時(shí)候，絕大部分消費者其實(shí)沒(méi)有辦法判斷某個(gè)產(chǎn)品到底好還是不好，也沒(méi)有辦法判斷得到的服務(wù)是優(yōu)秀的還是劣質(zhì)的。

不光是消費者、投資人，即使從業(yè)人員自己——包括今天在座有很多業(yè)界的頂級大佬——去判斷資產(chǎn)管理業(yè)另外一個(gè)產(chǎn)品、另外一個(gè)服務(wù)的質(zhì)量水平也很難，這是金融行業(yè)尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)，與其它幾乎所有服務(wù)性行業(yè)完全不同的地方。你給我一份業(yè)績(jì)，如果只有一年兩年的業(yè)績(jì)，我完全沒(méi)有辦法判斷這個(gè)基金經(jīng)理到底是不是優(yōu)秀。（即便給我）五年、十年的業(yè)績(jì)也沒(méi)法判斷。必須要看他投資的東西是什么，而且在相當長(cháng)的時(shí)間以后才能做出判斷。正是因為沒(méi)有辦法判斷（產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)劣），所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關(guān)。

另外一個(gè)最主要的特點(diǎn)是，這個(gè)行業(yè)總體來(lái)說(shuō)報酬高于其它幾乎所有行業(yè)，也常常脫離對客戶(hù)財富增長(cháng)的貢獻，實(shí)際上真正為客戶(hù)提供的服務(wù)非常有限，產(chǎn)品很多時(shí)候只是為從業(yè)人員自己提供了很高的回報。其定價(jià)結構基本上反映了這個(gè)行業(yè)從業(yè)人員的利益，幾乎很少反映客戶(hù)的利益。一般的行業(yè)總是希望能夠把自己的服務(wù)質(zhì)量提高到很高的水平，讓消費者看得很清楚，并在這個(gè)基礎上不斷溢價(jià)。但是資產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)無(wú)論好還是不好，大家的收費方法都是一樣的，定價(jià)基本上是以?xún)糍Y產(chǎn)的比例計算。不管你是不是真正為客戶(hù)賺到了錢(qián)，無(wú)論怎樣的結果你都會(huì )收一筆錢(qián)。特別是私募，收費的比例更高，高到離譜。你賺錢(qián)時(shí)收錢(qián)，虧錢(qián)的時(shí)候也要收錢(qián)。雖然客戶(hù)可以去買(mǎi)被動(dòng)型的指數基金，但即便你（基金經(jīng)理）的業(yè)績(jì)比指數基金差很多，你一樣可以收很多的錢(qián)，這其實(shí)就很不合理。

大家想進(jìn)入到這樣一個(gè)行業(yè)，我想一方面是對知識的挑戰，另一方面是因為這個(gè)行業(yè)的報酬。這個(gè)行業(yè)的報酬確實(shí)很高，但是這些從業(yè)人員是不是值那么高的報酬是個(gè)很大的問(wèn)題。

這兩個(gè)特點(diǎn)加在一起就造成了這個(gè)行業(yè)一些很明顯的弊病。例如，這個(gè)行業(yè)的從業(yè)人員參差不齊、魚(yú)目混珠、濫竽充數，行業(yè)標準混亂不清，到處充斥著(zhù)似是而非的說(shuō)法和誤導用戶(hù)的謬論。有些哪怕是從業(yè)人員自己也弄不清楚。

這些特點(diǎn)，對所有從事這個(gè)行業(yè)的人提出了一些最根本性的職業(yè)道德要求。

我今天先談這個(gè)問(wèn)題，是因為很多在座的同學(xué)將來(lái)會(huì )成為這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者，而這門(mén)課程的終極目標也是希望為中國的資產(chǎn)管理行業(yè)培養未來(lái)的領(lǐng)袖人才。因此，希望你們進(jìn)入這個(gè)行業(yè)時(shí)首先牢記兩條牢不可破的道德底線(xiàn)：

第一，把對真知、智慧的追求當做是自己的道德責任，要有意識地杜絕一切屁股決定腦袋的理論。一旦進(jìn)入職場(chǎng)你就會(huì )發(fā)現幾乎所有的理論都跟屁股和腦袋的關(guān)系緊密相連，如果你思考得不深，你很快就把自己的利益當做客戶(hù)的利益。這是人的本性，誰(shuí)也阻擋不了。因為這個(gè)行業(yè)很復雜，這個(gè)行業(yè)里似是而非的觀(guān)點(diǎn)很多，這個(gè)行業(yè)也不是一個(gè)精確的科學(xué)，但是里面有好多判斷。所以我希望所有致力于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的年輕人都能夠樹(shù)立起這樣一個(gè)道德底線(xiàn)，就是把不斷地追求知識、追求真理、追求智慧作為自己的一個(gè)道德責任。作一個(gè)行業(yè)的明白人，不會(huì )有意地去散布那些對自己有利、而對客戶(hù)不利地理論，也不會(huì )被其他那些似是而非的理論所蠱惑。這點(diǎn)非常非常重要。

第二，真正要建立起受托人責任的意識，Fiduciary duty。什么是受托人責任？客戶(hù)給你的每一分錢(qián)你都把它看作是自己的父母辛勤勞動(dòng)、勤儉節省、積攢了一輩子、交到你手上去打理的錢(qián)。錢(qián)雖然不多，但是匯聚了這一家人一生的辛苦節儉所得。如果把客戶(hù)的每一分錢(qián)都當做自己的父母節儉一生省下來(lái)讓你打理的錢(qián)，你就開(kāi)始能夠理解什么叫受托人責任。

受托人責任這個(gè)概念，我認為多多少少有些先天的基因在里面。我所了解的人里或者有這個(gè)基因，或者沒(méi)有這個(gè)基因。在座各位無(wú)論是從事這個(gè)行業(yè)還是將來(lái)要把自己的錢(qián)托付給這個(gè)行業(yè)，一定要看自己有沒(méi)有這種基因或者去尋找有這種基因的人來(lái)管你的錢(qián)。沒(méi)有這種基因的人，以后無(wú)論用什么方式，基本上都沒(méi)有辦法讓他有。如果你的錢(qián)交到這些人手里，那真是巨大的悲劇。所以如果你想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，最基本的，先考驗一下自己，到底有沒(méi)有這個(gè)基因？有沒(méi)有這種責任感？如果沒(méi)有的話(huà)，我勸大家一定不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。因為你進(jìn)入這個(gè)行業(yè)一定會(huì )成為無(wú)數家庭財富的破壞者、終結者。08年、09年 的經(jīng)濟危機很大意義上就是因為這樣一些不具備受托人責任的人長(cháng)期的所謂成功的行為最后導致的，這樣的成功是對整個(gè)社會(huì )的破壞。

這是我給大家提的關(guān)于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)最基本的兩個(gè)道德底線(xiàn)。

二、作為資產(chǎn)管理行業(yè)，我們需要知道，從長(cháng)期看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財富持續、有效、安全可靠地增長(cháng)？

下面我們來(lái)回答第二個(gè)問(wèn)題，從長(cháng)期看，哪些金融資產(chǎn)真正地能夠為客戶(hù)、為投資人實(shí)實(shí)在在地提供長(cháng)期可靠的財富回報？我們剛經(jīng)歷了股災，很多人覺(jué)得現金是最可靠的，甚至很多人覺(jué)得黃金也是很可靠的。我們有沒(méi)有辦法衡量過(guò)去這些資產(chǎn)的長(cháng)期表現到底是什么樣的？那么長(cháng)期指的是多長(cháng)時(shí)間呢？在我看來(lái)就是越長(cháng)越好。我們能夠找到的數據，時(shí)間越久越好，最好是長(cháng)期、持續的數據。因為只有這樣的數據才能真正有說(shuō)服力。在現代社會(huì )里，西方發(fā)達地區是現代經(jīng)濟最早的發(fā)源地，現代市場(chǎng)也成熟得最早。它的市場(chǎng)數據最大，它的經(jīng)濟體也最大，所以最能說(shuō)明問(wèn)題。這里我們選用美國的數據，因為它的時(shí)間比較長(cháng)，可以把數據追溯到兩百年前。下面我們來(lái)看一下美國的表現。

賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院的西格爾教授（Seigel）在過(guò)去幾十年里兢兢業(yè)業(yè)、認真地收集了美國在過(guò)去幾百年里各個(gè)大類(lèi)金融資產(chǎn)的表現，把它繪制成圖表，給了我們非常可靠的數據來(lái)檢驗。這些數據可以可靠地回溯到 1802年，今天我們就來(lái)看一下，在過(guò)去兩百多年的時(shí)間里，各類(lèi)資產(chǎn)表現如何呢？（見(jiàn)圖 1）

圖 1：美國自 1801年 至今大類(lèi)資產(chǎn)的回報表現

第一大類(lèi)資產(chǎn)是現金。最近股市的上下波動(dòng)，讓中國很多老百姓更加意識到現金的重要性，可能很多人認為現金應該是最保值的。我們看一看在過(guò)去兩百年里現金表現如何。如果 1802年 你有一塊美金，今天這一塊美金值多少錢(qián)？它的購買(mǎi)力是多少？從圖 1 可以看到，答案是 5 分錢(qián)。兩百多年之后一塊錢(qián)現金丟掉了 95%的價(jià)值、購買(mǎi)力！原因我們大家都可以猜到，這是因為通貨膨脹。下面我們再來(lái)看一下其他類(lèi)的金融資產(chǎn)。

對傳統中國人來(lái)說(shuō)，黃金、白銀、重金屬也是一個(gè)非常好的保值的方式。西方發(fā)達國家在相當長(cháng)的一段時(shí)間里一直實(shí)行金本位。黃金的價(jià)格確實(shí)增長(cháng)了，但進(jìn)入 20 世紀我們看到它的價(jià)格開(kāi)始不斷在下降。我們來(lái)看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表在過(guò)去兩百年的表現。在兩百年前用一塊美金購買(mǎi)的黃金，今天能有多少購買(mǎi)力？我們看到的結果是 3.12 塊美金。這顯然確實(shí)是保了值了，但是如果說(shuō)在兩百年里升值了 3、4 倍，這個(gè)結果也是很出乎大家預料的，并沒(méi)有取得太大增值。

我們再來(lái)看短期政府債券和長(cháng)期債券，短期政府債券的利率相當于無(wú)風(fēng)險利率，一直不太高，稍稍高過(guò)通貨膨脹。?短期債券兩百年漲了 275 倍；長(cháng)期債券的回報率比短期債券多一些，漲了 1600 多倍。

接下來(lái)再看一看股票。它是另外一個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)。可能很多人認為股票更加有風(fēng)險，更加不能保值，尤其是在經(jīng)歷了過(guò)去 3 個(gè)月股市上上下下、起伏之后，我們在短短的 8 個(gè)月里面同時(shí)經(jīng)歷了一輪大牛市和一輪大熊市，很多人對股票的風(fēng)險有了更深的理解。股票在過(guò)去兩百年的表現如何？如果我們在 1802年 投資美國股市一塊錢(qián)，今天它的價(jià)格是多少呢？

我們現在看到的結果是，1 塊錢(qián)股票，即使除掉通貨膨脹因素之后，在過(guò)去兩百年里仍然升值了一百萬(wàn)倍，今天它的價(jià)值是 103 萬(wàn)。它的零頭都大于其他大類(lèi)資產(chǎn)。為什么會(huì )是這樣驚人的結果呢？這個(gè)結果實(shí)際上具體到每一年的增長(cháng)，除去通貨膨脹的影響，年化回報率只有 6.7%。這就是復利的力量。愛(ài)因斯坦把復利稱(chēng)之為世界第八大奇跡是有道理的。

上面這些數字給我們提出了一個(gè)問(wèn)題，為什么現金被大家認為最保險，反而在兩百年里面丟失了 95%的價(jià)值，而被大家認為風(fēng)險最大的資產(chǎn)股票則增加了將近一百萬(wàn)倍？一百萬(wàn)倍是指扣除通貨膨脹之后的增值。為什么現金和股票的回報表現在兩百年里面出現了這么巨大的差距？這是我們所有從事資產(chǎn)管理行業(yè)的人都必須認真思考的問(wèn)題。

造成這個(gè)現象有兩個(gè)原因。

一個(gè)原因是通貨膨脹。通貨膨脹在美國過(guò)去兩百年里，平均年化是 1.4%左右。如果通貨膨脹每年以 1.4%的速度增長(cháng)的話(huà)，你的購買(mǎi)力確實(shí)是每年在以 1.4%的速度在降低。這個(gè) 1.4%經(jīng)過(guò)兩百年之后，就讓 1 塊錢(qián)變成了 5 分錢(qián)，丟失了 95%，現金的價(jià)值幾乎消失了。所以從純粹的數學(xué)角度，我們可以很好地理解。

另外一個(gè)原因，就是經(jīng)濟的 GDP 增長(cháng)。GDP 在過(guò)去兩百年里大約增長(cháng)了 33000 多倍，年化大約 3%多一點(diǎn)。如果我們能夠理解經(jīng)濟的增長(cháng)，我們就可以理解其他的現象。股票實(shí)際上是代表市場(chǎng)里規模以上的公司，GDP 的增長(cháng)很大意義上是由這些公司財務(wù)報表上銷(xiāo)售額的增長(cháng)來(lái)決定的。一般來(lái)說(shuō)公司里有一些成本，但是屬于相對固定的成本，不像銷(xiāo)售額增長(cháng)這么大。于是凈利潤的增長(cháng)就會(huì )超過(guò)銷(xiāo)售額的增長(cháng)。當銷(xiāo)售額以 4%、5%的名義速度在增長(cháng)時(shí)，凈利潤就會(huì )以差不多 6、7%的速度增長(cháng)，公司本身創(chuàng )造現金的價(jià)值也就會(huì )以同樣的速度增長(cháng)。我們看，實(shí)際結果正是這樣。股票的價(jià)值核心是利潤本身的增長(cháng)反映到今天的價(jià)值。過(guò)去兩百年股票的平均市盈率在 15 倍左右，那么倒過(guò)來(lái)每股現金的收益就是 15 的倒數，差不多是 6.7%左右，體現了利潤率對于市值估值的反映。因此股票價(jià)格也以 6%、7%左右的速度增長(cháng)，最后的結果是差不多兩百年里增長(cháng)了一百萬(wàn)倍。所以從數學(xué)上我們就會(huì )明白，為什么當 GDP 出現長(cháng)期的持續增長(cháng)的時(shí)候，幾乎所有股票加在一起的總指數會(huì )以這樣的速度來(lái)增長(cháng)。

這是第一層次的結論：通貨膨脹和 GDP 的增長(cháng)是解釋現金和股票表現差異的最根本原因。

下面一個(gè)更重要的問(wèn)題是，為什么在美國經(jīng)濟里出現了兩百年這樣長(cháng)時(shí)間的 GDP 持續的、復利性的增長(cháng)，同時(shí)通貨膨脹率也一直都存在？為什么經(jīng)濟幾乎每年都在增長(cháng)？有一些年份會(huì )有一些衰退，而有一些年份增長(cháng)會(huì )多一些。但在過(guò)去兩百年里，我們會(huì )看到經(jīng)濟是在不斷向上的。如果我們以年為單位，GDP 幾乎就是每年都在增長(cháng)，真正是長(cháng)期、累進(jìn)、復利性的增長(cháng)。如何來(lái)解釋這個(gè)現象呢？這個(gè)情況在過(guò)去兩百年是美國獨有的？還是在歷史上一直是這樣？顯然在中國有記載的過(guò)去三、五千年的歷史中，這個(gè)情況從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)。這確實(shí)是一個(gè)現代現象，甚至對中國來(lái)說(shuō)一直到三十年以前也沒(méi)有發(fā)生過(guò)。

那么我們有沒(méi)有辦法去計量人類(lèi)在過(guò)去幾千年中 GDP 增長(cháng)基本的形態(tài)是什么樣的？有沒(méi)有持續增長(cháng)的現象？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要另外一張圖表。我們需要弄明白在人類(lèi)歷史上，在文明出現以后，整體的 GDP、整體的消費、生產(chǎn)水平呈現出一個(gè)什么樣的變化狀態(tài)？如果我們把時(shí)間跨度加大，比如回歸到采集狩獵時(shí)代、農耕時(shí)代、農業(yè)文明時(shí)代，這個(gè)時(shí)候人類(lèi)整體的 GDP 增長(cháng)是多少呢？這是一個(gè)十分有趣的問(wèn)題。我手邊正好有一張這樣的圖表。這是由斯坦福大學(xué)一位全才教授莫瑞斯（Ian Morris）帶領(lǐng)一個(gè)團隊在過(guò)去十幾年里，通過(guò)現代科技的手段，對人類(lèi)過(guò)去上萬(wàn)年歷史里攫取和使用的能量進(jìn)行了基本的計量做出來(lái)的。過(guò)去二三十年各項科技的發(fā)展，使得這項工作成為可能。在人類(lèi)絕大部分的歷史里面，基本的經(jīng)濟活動(dòng)仍然是攫取能量和使用能量。它的基本計量和我們今天講的 GDP 關(guān)聯(lián)度非常高。那么，在過(guò)去一萬(wàn)六千年里，人類(lèi)社會(huì )的基本 GDP 增長(cháng)情況怎么樣？

圖 2：人類(lèi)文明在過(guò)去一萬(wàn)多年的經(jīng)濟表現

來(lái)源：Ian Morris “Social Development??（2010）”

上面這張圖（圖 2）代表了斯坦福團隊的學(xué)術(shù)成果，最主要的一個(gè)比較就是東方文明和西方文明。

從圖 2 我們可以看到在過(guò)去一萬(wàn)多年里整個(gè)文明社會(huì )的經(jīng)濟表現：藍線(xiàn)代表西方社會(huì )，最早是從兩河流域一直到希臘、羅馬，最后到西歐、美國等等；紅線(xiàn)代表東方文明，最早是在印度河流域、中國的黃河流域，后來(lái)進(jìn)入到長(cháng)江流域，再后來(lái)進(jìn)入到韓國、日本等等。左邊是一萬(wàn)六千年以前，右邊是現代。從這兩個(gè)社會(huì )過(guò)去一萬(wàn)六千年的比較看，如果不采取數學(xué)手段，基本一直是平的。東方社會(huì )和西方社會(huì )有一些細小的差別，如果做一下數學(xué)處理，會(huì )看到更細小的區別，但是總的來(lái)說(shuō)在過(guò)去的一萬(wàn)多年里面，增長(cháng)幾乎是平的。在一萬(wàn)六千年相當長(cháng)的時(shí)間里，在農業(yè)文明里，人類(lèi)社會(huì )的發(fā)展不是說(shuō)沒(méi)有，但是非常緩慢，而且經(jīng)常呈現出波浪式的發(fā)展，有時(shí)候會(huì )進(jìn)入到頂端，但總有一個(gè)玻璃頂突破不了。于是它沖頂之后就會(huì )滑落，我們大概看到了 3、4 次這樣的沖頂，然后一直在一個(gè)比較窄的波段里面上下浮動(dòng)。但是到了近代以后，我們看到在過(guò)去的三百年間，突然之間人類(lèi)文明呈現了一個(gè)完全不同的狀態(tài)，出現一個(gè)巨幅的增長(cháng)，大家可以看到這幾乎就是一個(gè) Hokey stick（冰球棍）一樣，一塊錢(qián)變成一百萬(wàn)這樣的一個(gè)增長(cháng)。

如果我們把圖 2 放大、再縮小以后，把這二、三百年的時(shí)間拉得更長(cháng)一點(diǎn)，你就會(huì )發(fā)現這個(gè)圖其實(shí)和圖 1 非常地相像（見(jiàn)圖 3）。兩百年里的 GDP 和兩百年里的股票表現也非常非常地相像。如果你再把它縮短，最后的結果是，你會(huì )發(fā)現它幾乎是直上。這個(gè)從數學(xué)上講，當然是復利的魔力。但是也就是說(shuō)，這種一個(gè)經(jīng)濟能夠長(cháng)期持續以復利的方式來(lái)增長(cháng)的現象，在人類(lèi)一萬(wàn)六千年的記載里從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)，是非常現代的現象。

圖 3：人類(lèi)文明在過(guò)去五百多年的經(jīng)濟表現

來(lái)源：Ian Morris “Social Development??（2010）”

在相當長(cháng)的歷史長(cháng)河里，GDP 一直是平的。中國的 GDP 尤其如此。對過(guò)去五百年的描述可以看得更清楚，在分界點(diǎn)上西方突然在這時(shí)候起來(lái)了，而東方比它晚了差不多 100年。這 100年 東方的崛起主要是以日本為代表。

要想理解股票在過(guò)去兩百年的表現以及今后二十年的表現，必須看懂并能夠解釋這條線(xiàn)——過(guò)去人類(lèi)文明的基本圖譜。不理解這個(gè)，很難在每次股災的時(shí)候保持理性。每次到 08年、09年 這樣的危機的時(shí)候都會(huì )覺(jué)得世界末日到了。投資最核心的是對未來(lái)的預測，正如一句著(zhù)名的笑話(huà)所言，“預測很難，尤其是關(guān)于未來(lái)”。為什么（人類(lèi)文明在過(guò)去兩百年的經(jīng)濟表現）會(huì )是這樣？不理解這個(gè)問(wèn)題的確很難做預測。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我思考了差不多三十多年。我把我長(cháng)期的思考整理成了一個(gè)長(cháng)篇的論文，叫《李錄談現代化十六講》。大家如果對這個(gè)問(wèn)題有興趣可以參考。網(wǎng)上有，今天姜教授也帶了一些來(lái)。在我的博客上、百度上、google 上大家去搜現代化十六講，都能找得到。

我把人類(lèi)文明分斷成三大部分。第一部分是更早的狩獵時(shí)代，始于 15 萬(wàn)年以前真正意義上的人類(lèi)出現以后，我叫它 1.0 文明。人類(lèi)文明在相當長(cháng)的時(shí)間里基本和其它的動(dòng)物差別不是太大，其巨大的變化發(fā)生在公元前九千年左右，農業(yè)和畜牧業(yè)最早在兩河流域出現的時(shí)候，同樣的變化在五六千年前從中國的黃河開(kāi)始出現，帶來(lái)人類(lèi)文明第二次偉大的躍升。這時(shí)，我們 GDP 的能力已經(jīng)相當強，相對于狩獵時(shí)代，我叫它 2.0 文明，也就是農業(yè)和畜牧業(yè)文明。這個(gè)文明狀態(tài)持續了幾千年，一直到 1750年 左右，基本相對來(lái)說(shuō)是平的。在此之后突然之間出現了 GDP 以穩定的速度每年都在增長(cháng)的情況，以至于到今天我們認為 GDP 不增長(cháng)是件很大的事，甚至于中國目前 GDP 的增長(cháng)從 10%跌到 7%也成為一件大事。這是一個(gè)非常現代的現象，可是也已經(jīng)根深蒂固到每個(gè)人的心里。要理解這個(gè)現象，也就是現代化，我就姑且把它稱(chēng)之為 3.0 文明。

這樣的劃分，能夠讓我們更加清楚地理解 3.0 文明的本質(zhì)是什么。整個(gè)經(jīng)濟出現了持續性的、累進(jìn)性的、長(cháng)期復利性的增長(cháng)和發(fā)展，這是 3.0 文明最大的特點(diǎn)。出現了現代金融產(chǎn)品的可投資價(jià)值，這時(shí)才有可能討論資產(chǎn)配置、股票和現金。當這個(gè)前提沒(méi)有的時(shí)候，這些討論都沒(méi)有意義。因此要想了解投資、了解財富增長(cháng)，一定要明白財富創(chuàng )造的根源在哪里。最主要的根源就是人類(lèi)文明在過(guò)去兩百年里 GDP 持續累進(jìn)性的增長(cháng)。那么 3.0 文明的本質(zhì)是什么呢？就是在這個(gè)時(shí)期，由于種種的原因，出現了現代科技和自由市場(chǎng)經(jīng)濟，這兩者的結合形成了我們看到的 3.0 文明。

在現代化十六講中，我詳細地講述了人類(lèi)在過(guò)去一萬(wàn)多年里文明演化的過(guò)程，并用兩個(gè)公式來(lái)理解自由市場(chǎng)經(jīng)濟，1+1>2 和 1+1>4。到了近代，文明演化最根本的變化是出現了自由交換。經(jīng)濟上的自由交換在亞當.斯密和李嘉圖的分析下，實(shí)際上就是 1+1>2。當社會(huì )進(jìn)行分工的時(shí)候，兩個(gè)人、兩個(gè)經(jīng)濟個(gè)體進(jìn)行自由交換創(chuàng )造出來(lái)的價(jià)值比原來(lái)各自所能夠創(chuàng )造的價(jià)值要多很多，出現了附加價(jià)值。于是參加交換的人越多，創(chuàng )造的附加價(jià)值就越高。這種交換在農業(yè)時(shí)代也有，但是現代科技出現以后，這種自由交換變本加厲地產(chǎn)生了更多的附加價(jià)值。原因就是知識也在互相地交換，不僅僅是產(chǎn)品、商品和服務(wù)。知識在交換里產(chǎn)生的價(jià)值更多。按照我的講法，這就是 1+1>4，指兩個(gè)人在互相討論的時(shí)候，不僅彼此獲得了對方的思想，保留自己的思想，還會(huì )碰撞出一些新的火花。知識的自由分享，不需要交換，不需要大米換奶牛，結合在一起就開(kāi)始出現了復利式巨大的交換增量的增長(cháng)。每次交換都產(chǎn)生這么大的增量，社會(huì )才會(huì )迅速創(chuàng )造出巨大的財富來(lái)。

那么當這樣一個(gè)持續的、個(gè)體之間的交換可以放大幾十億倍，就形成了現代的自由市場(chǎng)經(jīng)濟，也就是 3.0 文明。只有在這樣一個(gè)交換的背景下，才會(huì )出現經(jīng)濟整體不斷地、持續地增長(cháng)。這樣的經(jīng)濟制度才能夠把人的活力、真正的動(dòng)力全部發(fā)揮出來(lái)。這在人類(lèi)制度的創(chuàng )造歷史上，大概是最偉大的制度創(chuàng )造。只有在這種制度出現了之后，才出現了我們講的這種獨特的現象，即經(jīng)濟的持續發(fā)展。對這個(gè)問(wèn)題有興趣的同學(xué)可以去參考我的論文，今天在這我就不多講了。（我想說(shuō)明的是：）經(jīng)濟持續的增長(cháng)的表現方式就是持續的 GDP 增長(cháng)。

通貨膨脹實(shí)際上就是一個(gè)貨幣現象，當貨幣發(fā)行總量超過(guò)經(jīng)濟體中商品和服務(wù)的總量的時(shí)候，價(jià)格就會(huì )往上增長(cháng)。為什么增長(cháng)呢？當然因為經(jīng)濟不斷增長(cháng)，就需要不斷地投資。在現代經(jīng)濟里，這要通過(guò)銀行。銀行要想收集社會(huì )上的閑散資金，需要付出儲蓄利率。這個(gè)儲蓄利率必須是正的，使得它的放貸利率也必須是正數。這樣整個(gè)經(jīng)濟里的錢(qián)要想去增長(cháng)，就要提前增量；要想實(shí)現實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)，就要提前投資。這個(gè)時(shí)間差，就使得通貨膨脹是一個(gè)幾乎和 GDP 持續增長(cháng)伴生的現象。你首先要投資，這些投資變成存貨、半成品，然后再變成成品。在這個(gè)過(guò)程中，你需要先把錢(qián)放進(jìn)去。所以你先放的這筆錢(qián)，實(shí)際上已經(jīng)超過(guò)了這個(gè)經(jīng)濟里在當時(shí)貨物、服務(wù)的總量。于是這個(gè)時(shí)間差就造成了通貨膨脹和 GDP 持續增長(cháng)伴生的現象。這兩個(gè)現象從數學(xué)上就直接解釋了為什么現金和股票在長(cháng)期里產(chǎn)生了這樣巨大的差別。你要明白其然，就要明白其所以然。要明白為什么是這個(gè)樣子。