在持續寬松的貨幣政策推動(dòng)下，市場(chǎng)上的流動(dòng)資金得到極大的釋放，但是手上的錢(qián)卻沒(méi)有好的投向，鬧起了“資產(chǎn)荒”，申萬(wàn)宏源在近日報告中對這一現象做出了“技術(shù)流”解釋?zhuān)J為資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實(shí)體融資需求下降這兩個(gè)趨勢的失衡，應對“資產(chǎn)荒”不能單純抑制負債端，而應提升實(shí)體經(jīng)濟融資需求。

核心觀(guān)點(diǎn)：與大眾對于資產(chǎn)荒的認識多聚焦于股市調整給債市帶來(lái)大量增量資金引起供需失衡不同，我們通過(guò)對資產(chǎn)負債表變化的分析指出，資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實(shí)體融資需求下降這兩個(gè)趨勢的失衡。理財規模的持續快速擴張意味著(zhù)未來(lái)相當長(cháng)的時(shí)間里我們可能都處于資產(chǎn)缺乏的狀態(tài)。應對“資產(chǎn)荒”不能單純抑制負債端，而應提升實(shí)體經(jīng)濟融資需求。

傳統的間接融資很難發(fā)生“資產(chǎn)荒”。回歸資產(chǎn)與負債的本源，在一個(gè)只有銀行和間接融資的封閉體系中，資產(chǎn)荒很難出現。銀行的資產(chǎn)端操作，無(wú)論是放貸款還是買(mǎi)債券，必然產(chǎn)生對應的負債。除非銀行對資產(chǎn)負債表規模有硬性追求，否則在對資產(chǎn)性?xún)r(jià)比不滿(mǎn)意的情況下，銀行完全不必發(fā)生相應的資產(chǎn)端行為，也不會(huì )有額外的負債出現。必須指出的是，在這樣的封閉體系中產(chǎn)生的負債，無(wú)論是居民存款還是企業(yè)存款，都獲得最基本的銀行存款利率，有巨大的“待喚醒”理財需求。

直接融資的基礎是理財意識。直接融資，意在直接對接居民資產(chǎn)和企業(yè)負債。以債券為例，在直接融資的情境下，居民買(mǎi)債將居民一般存款負債變成企業(yè)存款負債，并不對銀行資產(chǎn)負債表規模產(chǎn)生影響。如果居民買(mǎi)理財，那么部分資金實(shí)現上述轉換，部分資金將轉為同業(yè)負債。如果居民/企業(yè)買(mǎi)股票，那么存款負債中的大部分會(huì )變?yōu)楸ＷC金負債，少量通過(guò)IPO成為企業(yè)資金。如果銀行資金通過(guò)券商等同業(yè)資產(chǎn)的方式進(jìn)入股市，銀行擴表的直接結果是產(chǎn)生大量同業(yè)負債。直接融資的前提是居民/企業(yè)不滿(mǎn)足于銀行存款收益率而尋求更好的投資渠道。如果沒(méi)有理財需求，債券等資產(chǎn)最終成為銀行資產(chǎn)負債表一部分，與間接融資無(wú)異。

可以有多少理財資金？理論上，銀行資產(chǎn)負債表上的居民/企業(yè)負債都可以轉變?yōu)槔碡斮Y金，對應新增融資需求。美國商業(yè)銀行14年末負債總規模13.3萬(wàn)億，存款10.4萬(wàn)億，而僅僅房貸及房貸抵押債券就超過(guò)13萬(wàn)億規模，可見(jiàn)，中國百億規模的存款，可以支撐債券等形式的大量直接融資。目前債券存量約46萬(wàn)億，即使不考慮M2的進(jìn)一步擴張，實(shí)現小川行長(cháng)所說(shuō)的90萬(wàn)億從負債端來(lái)說(shuō)并非不可實(shí)現。

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實(shí)體融資需求下降這兩個(gè)趨勢的失衡。一方面，貸款繼續保持較快增長(cháng)，M2保持較快增長(cháng)，銀行擴表提供更多潛在理財資金來(lái)源；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟回報下行，企業(yè)融資需求下降，此消彼長(cháng)，出現供需失衡的資產(chǎn)荒并不奇怪。雖然對資產(chǎn)荒的關(guān)注在三季度股市泡沫破滅后特別顯著(zhù)，但是過(guò)去幾年理財規模迅猛擴張的情況下，理財資金橫掃資產(chǎn)的狀況并不鮮見(jiàn)。資金回流股市或者銀行縮表可能階段性緩解資產(chǎn)荒。但經(jīng)濟未見(jiàn)起色之前，配置問(wèn)題將始終困擾資產(chǎn)管理機構。

“資產(chǎn)荒”不是壞事，應對“資產(chǎn)荒”不能單純抑制負債端，而應提升實(shí)體經(jīng)濟融資需求。資產(chǎn)荒消滅一切高收益資產(chǎn)，有助于貨幣政策的傳導，有助于降低金融市場(chǎng)回報至與實(shí)體回報相仿的水平。解決資產(chǎn)荒問(wèn)題不能單純抑制負債端，否則只會(huì )引起資產(chǎn)的拋售和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。短期來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)回暖、融資需求回暖，有更多的資產(chǎn)供應，資產(chǎn)荒才能得到緩解；中長(cháng)期看，鼓勵銀行資產(chǎn)出表，減少貨幣供應增長(cháng)速度、增加資產(chǎn)供應，有助于從根本上改善供需，解決資產(chǎn)荒問(wèn)題。

傳統的間接融資很難發(fā)生“資產(chǎn)荒”

回歸資產(chǎn)與負債的本源，在一個(gè)只有銀行和間接融資的封閉體系中，資產(chǎn)荒很難出現。

現代銀行運作的核心是信用貨幣。資產(chǎn)端和負債端操作同時(shí)發(fā)生。當銀行給企業(yè)放出一筆貸款，資產(chǎn)端產(chǎn)生貸款，負債端出現對企業(yè)的存款負債，這個(gè)過(guò)程中銀行資產(chǎn)負債表擴張，貨幣供給擴張。制約銀行資產(chǎn)負債表擴張的因素是存款準備金要求。當銀行需要上繳10%的存款準備金給中央銀行時(shí)，理論上銀行擴張的極限是將自有資金全部作為存款準備金上繳中央銀行，即存款負債是自有資金的10倍。

可以看到，在只有銀行和間接融資的體系中，除非銀行對資產(chǎn)負債表規模有硬性追求，否則在對資產(chǎn)性?xún)r(jià)比不滿(mǎn)意的情況下，銀行完全不必發(fā)生相應的資產(chǎn)端行為，也不會(huì )有額外的負債出現。銀行對于擴表行為有絕對的主動(dòng)性。發(fā)生資產(chǎn)荒往往是由于政府在經(jīng)濟極為低迷的情況下強行要求銀行進(jìn)行信用擴張，最后的結果可能是壞賬，也可能由于經(jīng)濟的改善而皆大歡喜。

這種模式的前提是封閉體系中產(chǎn)生的負債，無(wú)論是居民存款還是企業(yè)存款，都獲得最基本的銀行存款利率，有巨大的“待喚醒”理財需求。而在這種模式下，銀行是進(jìn)行貸款還是買(mǎi)債券，并沒(méi)有差異，均表現為銀行資產(chǎn)端操作帶動(dòng)資產(chǎn)負債表擴張和信用擴張。

直接融資的基礎是理財意識

雖然我們總是在談直接融資，談發(fā)展債券市場(chǎng)，但是債券融資未必一定是直接融資。如上文所述，當債券被銀行表內資金所承接時(shí)，銀行買(mǎi)債券和銀行放貸款沒(méi)有本質(zhì)的差異，結果都是信用擴張和銀行資產(chǎn)負債表的擴張。真正的直接融資，指的是居民/企業(yè)資金直接和企業(yè)（也可能是居民）融資需求的對接。

最簡(jiǎn)單的直接融資是一個(gè)人找另一個(gè)人借錢(qián)，這個(gè)過(guò)程的基礎是人與人之間的信任，產(chǎn)生或不產(chǎn)生利息支付。居民/企業(yè)也可以直接借錢(qián)給企業(yè)/個(gè)人，拿企業(yè)/個(gè)人打的欠條，這是民間融資較為普遍的形式。更為規范的情況，居民/企業(yè)可以購買(mǎi)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行的債券。這些交易之所以會(huì )發(fā)生，是由于居民/企業(yè)不滿(mǎn)足于銀行存款收益，對資金的回報有要求。更大規模的直接融資需要通過(guò)資產(chǎn)管理機構的中介，在這種情境下，居民/企業(yè)將資金委托給資產(chǎn)管理機構，資產(chǎn)管理機構根據其專(zhuān)業(yè)判斷，去購買(mǎi)企業(yè)發(fā)行的債券或其他借款憑證。

直接融資過(guò)程對銀行資產(chǎn)負債表沒(méi)有擴張效果，而是將一種形式的負債轉化為另一種形式的負債。在資金來(lái)源方和資金需求方直接對接的情形下，資金來(lái)源方在銀行的負債（存款）變成了資金需求方在銀行的負債（存款），通常是居民/企業(yè)負債變成了企業(yè)負債。在通過(guò)資產(chǎn)管理機構中介的情形下，部分資金完成了上述轉變，部分資金變成了資產(chǎn)管理機構在銀行的同業(yè)負債。

買(mǎi)股票是相對特殊的情形。在IPO停滯或者IPO規模相對股市成交量較小的情況下，投入股市的資金多數沉淀在股市，成為保證金存款（同業(yè)存款），少部分通過(guò)IPO或者定增渠道變成企業(yè)存款。由于股市吸納資金不局限于通過(guò)股市的融資量，階段性股市吸納的資金規模可以遠超通過(guò)股市的融資規模。這些資金留存在股市作為交易資金，在股票供給相對有限的情況下，結果是股票價(jià)格會(huì )隨著(zhù)增量交易資金的進(jìn)入不斷升高。

另一點(diǎn)需要指出的是，表面上看，直接融資不影響銀行資產(chǎn)負債表規模，但實(shí)際上將本來(lái)應該由銀行表內完成的信用擴張轉移到表外完成，銀行本該享有的信用擴張收益變成了居民的相對高收益和中介機構的管理費用。直接融資規模較大的金融體系中，銀行的相對規模偏小。
如果沒(méi)有對高回報的追求，居民沒(méi)有將錢(qián)從銀行存款賬戶(hù)拿出來(lái)買(mǎi)其他資產(chǎn)的動(dòng)力，也不會(huì )有直接融資的發(fā)生。理財意識覺(jué)醒的快慢決定了直接融資發(fā)展的空間有多大。

可以有多少理財資金？

從上述對直接融資情境下銀行資產(chǎn)負債表變化的分析可以看到，直接融資對銀行資產(chǎn)負債表的影響是將一種形式的負債轉化為另一種形式的負債，理論上這個(gè)循環(huán)并不一定進(jìn)行一次就會(huì )停止，所以，一定規模的銀行負債甚至可以支撐規模更大的直接融資。當然，這種多次循環(huán)的情形意味著(zhù)資質(zhì)較好的借款人以較低成本獲得資金后再轉借給資質(zhì)相對偏弱的借款人，最終的借款人必須承受更高的資金成本。在最終資金成本較高的情形下，要么這種借款規模小，時(shí)間短，多用于應對短期的流動(dòng)性緊張，要么產(chǎn)生信用風(fēng)險的概率將大大增加。

以美國的情況為例，14年底，美國商業(yè)銀行總負債規模是13.3萬(wàn)億，其中大約10.4萬(wàn)億是存款負債。而美國僅僅房貸的存量規模就有13.4萬(wàn)億，其中大約10萬(wàn)億以房貸抵押債券的形式出現，被各類(lèi)國內國外的資產(chǎn)管理機構購買(mǎi)。美國的例子告訴我們，即使中國的存款規模不再擴張并保持在百億量級，周小川行長(cháng)提到的未來(lái)幾年內債券市場(chǎng)從當前的46萬(wàn)億擴容至90萬(wàn)億，從負債端來(lái)說(shuō)并非不可行。當然伴隨著(zhù)銀行資產(chǎn)負債表停止擴張或緩慢擴張的，將是資管管理機構管理資產(chǎn)規模的迅速擴張。

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實(shí)體融資需求下降的失衡

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實(shí)體融資需求下降這兩個(gè)趨勢的失衡。負債端，一方面，貸款繼續保持較快增長(cháng)，M2保持較快增長(cháng)，銀行擴表提供更多潛在理財資金來(lái)源；另一方面，居民的理財意識在覺(jué)醒，過(guò)去幾年理財規模快速擴張，產(chǎn)生了大量配置資產(chǎn)的需求。資產(chǎn)端，實(shí)體經(jīng)濟回報下行，企業(yè)融資需求下降。資產(chǎn)、負債端此消彼長(cháng)，出現供需失衡的資產(chǎn)荒并不奇怪。雖然對資產(chǎn)荒的關(guān)注在三季度股市泡沫破滅后特別顯著(zhù)，但是過(guò)去幾年理財規模迅猛擴張的情況下，理財資金橫掃資產(chǎn)的狀況并不鮮見(jiàn)。

到底是資產(chǎn)決定負債還是負債決定資產(chǎn)？在相對均衡的狀態(tài)下來(lái)看一定是相互影響。負債擴張較快、資產(chǎn)相對不足時(shí)，會(huì )刺激企業(yè)發(fā)債融資，增加資產(chǎn)供給。負債擴張慢、資產(chǎn)相對充裕時(shí)，理財產(chǎn)品會(huì )提供較高的收益率，吸引更多的資金轉入理財。但是，由于直接融資存在門(mén)檻，市場(chǎng)擴容不可能一蹴而就，而理財意識的覺(jué)醒已成難以阻擋的趨勢，銀行在欠缺資產(chǎn)的情況下也難以主動(dòng)縮表，同業(yè)理財的出現意味著(zhù)銀行表內資金也開(kāi)始和表外理財資金爭搶資產(chǎn)。在經(jīng)濟沒(méi)有起色，資產(chǎn)供給不會(huì )快速增加的情況下，缺資產(chǎn)的狀態(tài)可能會(huì )長(cháng)期持續下去。

股市對資產(chǎn)荒的影響。今年上半年股市吸金的表現是高資產(chǎn)收益刺激更多資金理財意識覺(jué)醒的例子。僅兩融規模就從年初的1.03萬(wàn)億迅速擴張到6月18日高峰時(shí)的2.27萬(wàn)億，背后是萬(wàn)億的銀行資金通過(guò)券商兩融收益權參與股市。證券交易結算資金日均余額從年初的1萬(wàn)億左右升至高峰時(shí)的3.4萬(wàn)億，也反映了股市的吸金能力。隨著(zhù)股市的調整，兩融余額最低降至略超9000億，證券交易結算資金日均余額也縮減至2.1萬(wàn)億。居民資金從股市撤出可以重新回到存款，機構資金從股市撤出必須尋找新的投資標的，短時(shí)間內萬(wàn)億量級的資金規模涌入債市加劇了現在資產(chǎn)荒的局面。隨著(zhù)固定收益類(lèi)產(chǎn)品性?xún)r(jià)比下降，股市賺錢(qián)效應提升，資金可能尋求股債間更為均衡的配置，但是由于股市的吸引而搬家的存款中的大部分可能很難再回歸存款。股市泡沫加速了資金理財化的進(jìn)程，并階段性由于股市調整給債市帶來(lái)了巨大的配置壓力，即使今年債市擴容取得了長(cháng)足進(jìn)展，也沒(méi)能有效緩解這種壓力。但長(cháng)期來(lái)看，只要理財和存款之間存在一定的利差，資金理財化的速度就不會(huì )慢下來(lái)，15年的加速、減速只是理財發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)小插曲，如果資產(chǎn)端沒(méi)有好的應對措施，資產(chǎn)荒會(huì )是長(cháng)期現象。

應對資產(chǎn)荒不能單純抑制負債端，更要提振資產(chǎn)供給

“資產(chǎn)荒”不是壞事。資產(chǎn)荒消滅一切高收益資產(chǎn)，有助于貨幣政策的傳導，有助于降低金融市場(chǎng)回報至與實(shí)體回報相仿的水平。過(guò)去兩年金融市場(chǎng)的高回報吸引了大量資金在金融市場(chǎng)上尋求回報，而不是投入實(shí)體經(jīng)濟。從債市14年初的高收益率起點(diǎn)，到股市打新的無(wú)風(fēng)險收益，再到股市的瘋牛，這些高收益、低風(fēng)險的投資渠道使得實(shí)體經(jīng)濟回報黯然失色。直到股市調整、債券收益率處于偏低位置，金融市場(chǎng)的回報與實(shí)體經(jīng)濟回報水平靠攏，貨幣政策持續降低政策利率的效果開(kāi)始顯現，實(shí)體融資成本開(kāi)始降低，資金有望進(jìn)入實(shí)體。

解決資產(chǎn)荒問(wèn)題不能單純抑制負債端，否則只會(huì )引起資產(chǎn)的拋售和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。短期來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)回暖、融資需求回暖，有更多的資產(chǎn)供應，資產(chǎn)荒才能得到緩解；中長(cháng)期看，鼓勵銀行資產(chǎn)出表，減少貨幣供應增長(cháng)速度、增加資產(chǎn)供應，有助于從根本上改善供需，解決資產(chǎn)荒問(wèn)題。

Via：申銀萬(wàn)國研究所債券部