年輕人在投身股市之前，需要先搞明白一件事，即投資和投機的區別。

投資(Investment)和投機(Speculation)，并不是那么容易區分的。

比如有些人認為投資和投機沒(méi)有區別。有些人認為賺了就是投資，虧了就是投機。也有人認為長(cháng)期的就是投資，短期的就是投機。可見(jiàn)在這個(gè)問(wèn)題上不同的人的理解完全不同。

但是如果簡(jiǎn)單粗暴的把投資和投機混為一談，又好像有點(diǎn)不太對。比如我們說(shuō)去澳門(mén)賭場(chǎng)賭博：絕大部分人都會(huì )認同這是投機，而不是投資。但是去澳門(mén)賭博和在A(yíng)股上買(mǎi)賣(mài)股票到底有什么本質(zhì)區別？很多人卻也說(shuō)不清楚。

讓我在這里向大家提供幾個(gè)思路吧。

第一條：投機是零和的，投資是正和的。

用這個(gè)標準，可以在絕大部分情況下（當然世事無(wú)絕對，總有例外）將投機和投資區分開(kāi)來(lái)。比如四個(gè)人坐下來(lái)打麻將，這個(gè)游戲是零和的：輸的人輸的錢(qián)，和贏(yíng)得人贏(yíng)得錢(qián)加起來(lái)是零。這個(gè)過(guò)程本身不產(chǎn)生財富的創(chuàng )造，只產(chǎn)生財富的轉移。同理，去澳門(mén)賭博也是賭客和賭場(chǎng)之間的零和博弈。

又比如說(shuō)期貨交易，基本上也可以說(shuō)是投機為主。期貨原理，是有買(mǎi)漲的，必有賣(mài)空的，Long和Short的頭寸永遠相同。大致來(lái)講，期貨可以達到兩種交易目的：第一是套期保值(hedge)。比如農夫要把明年出產(chǎn)的玉米在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出以確保自己可以收到一個(gè)提前確定的收益。在賣(mài)方的相對立面是買(mǎi)方，比如有玉米作為原料的食品加工商，也可以在期貨市場(chǎng)上套保以提前確定自己進(jìn)貨的成本。在這種情況下，期貨提供了一個(gè)類(lèi)似于保險的功能，但絕非投資。第二，對于那些沒(méi)有實(shí)貨套期保值需求的期貨交易者，那就純粹是投機了。

用這個(gè)標準也可以來(lái)解釋為什么擁有公司股權和債券是投資行為。如果成為一個(gè)公司的股東，那么久有權利分享公司成長(cháng)的紅利（股息+通過(guò)公司盈利得到增值的股票）。如果擁有債券，那么就有權利獲得利息。如果擁有房產(chǎn)，那么就有權利獲得房租收入。這些經(jīng)濟現象都是正和，而非零和。因此可以被歸入投資的范疇。

但是光用第一條來(lái)定義投資和投機的區別還不夠。因此有必要引入下面的第二條：

第二條：投機是買(mǎi)賣(mài)自己不明白的東西，投資是買(mǎi)賣(mài)自己有一定研究的東西。

很多人對這一條并不一定理解，讓我來(lái)仔細闡述一下。

比如同樣買(mǎi)一支股票（假設工商銀行），是不是所有買(mǎi)賣(mài)該股票的主體都在投資，或者都在投機？答案是取決于他/她為什么買(mǎi)賣(mài)該股票。

如果對該股票/公司沒(méi)什么了解，純粹跟風(fēng)或者聽(tīng)小道消息瞎買(mǎi)，或者自以為很懂，但其實(shí)掌握的信息不是過(guò)時(shí)的就是已經(jīng)被市場(chǎng)消化了的，那么這種行為就可以成為投機。

但是如果對公司有細致的，超過(guò)市場(chǎng)一般水平的了解程度；或者有內幕消息（當然前提是合法）；或者做足功課，有清晰的決策原因和計劃以及退出策略，那么這種行為就可以歸入投資了。

所以你看，即使是買(mǎi)賣(mài)同一支股票，也要根據其做出決策的過(guò)程和原因來(lái)判別是投機還是投資。相同的邏輯也可以用于買(mǎi)房。

投資和投機還有一個(gè)很大的區別是：時(shí)間維度上的選擇。

如果不想投機，那么投資者必須有一個(gè)比較長(cháng)的時(shí)間維度。這個(gè)觀(guān)點(diǎn)很多投資界高人在多次場(chǎng)合曾經(jīng)反復提及。比如巴菲特就說(shuō)過(guò)：If you aren’t willing to own a stock for ten years, don’t even think about owning it for ten minutes。翻譯過(guò)來(lái)就是，如果你沒(méi)有準備好持有一支股票至少十年，那么你還是死了這條買(mǎi)股票的心吧。

為什么投資需要有比較長(cháng)的維度呢？讓我們首先來(lái)看看下面這張圖。

Source: J.Siegel: Stocks for the long run, 2014

上面這張圖顯示的是美國股票市場(chǎng)在過(guò)去200年的回報范圍（扣除通貨膨脹后的真實(shí)回報）。在橫軸上你可以看到那些回報范圍被分成了1年，2年，5年一直到30年，也就是說(shuō)該圖顯示的是在過(guò)去200年間的美國，任何1年，2年，5年，一直到30年的股市回報范圍。從圖中我們可以看到，如果一個(gè)投資者的投資維度比較短（比如1年），那么他從股市得到的回報會(huì )非常難以捉摸。在運氣好的時(shí)候，可能一年就能給他高達66%的回報。但如果運氣不好，那么他就可能虧損高達40%左右。

但是我們如果將投資的時(shí)間維度拉長(cháng)，你就會(huì )發(fā)現股票市場(chǎng)回報的范圍會(huì )大大縮小。比如如果有10年的投資維度，那么美國投資者每年的真實(shí)回報（扣除通脹以后）在-4.1%和16.8%之間。如果持有股票長(cháng)達20年（在過(guò)去200年中的任何20年），股票市場(chǎng)的年回報在1%和12.6%之間。也就是說(shuō)，只要持有股票超過(guò)20年，投資者一定賺錢(qián)（扣除通脹之后）。

中國的情況，也是類(lèi)似的。

上圖顯示的是從1990年以來(lái)中國A股市場(chǎng)給予投資者的實(shí)際年回報率（扣除通脹）。大家可以看到，如果持有周期只有一年，那么最可能的結果是大喜或者大悲。但是如果將投資期限拉長(cháng)，投資回報的范圍會(huì )大大縮小。截至2014年底為止，任何20年的A股股市年回報在-1%和9.66%之間，幾乎不虧錢(qián)。

為什么短期來(lái)講股市回報大起大落，但長(cháng)期來(lái)看卻要穩定的多呢？這就要從股市回報的來(lái)源說(shuō)起。

大致來(lái)講，我們可以把股市回報分為兩大類(lèi)：基本面和投機面。基本面是指股票自身給予投資者的回報，主要包括公司分紅和盈利增長(cháng)。而投機面則主要反映了大眾對于市場(chǎng)的悲觀(guān)或者樂(lè )觀(guān)情緒。從比較長(cháng)的時(shí)間維度來(lái)看，基本面給予投資者的回報是可以預測并且比較穩定的，而投機面則變化無(wú)常，經(jīng)常在天堂和地獄之間游走。

Source: J.Bogle, Common sense on mutual funds, 2014

上圖顯示了美國股市在過(guò)去70年中，每10年給予投資者的年回報。我們把年回報分成兩大類(lèi)：基本面（即上圖深藍和淺藍部分，分紅和盈利增長(cháng)），以及投機面（上圖黑色部分）。大家可以看到，除了30年代大蕭條那十年，其他時(shí)期，股票市場(chǎng)的基本面回報大致來(lái)說(shuō)是非常穩定的，扣除通脹之前大約每年10%。但是股票市場(chǎng)的投機面，即人們的情緒對于股票的影響，則有非常大的起伏。有時(shí)候大眾非常樂(lè )觀(guān)（比如1950年代），因此股票給予投資者的回報非常高；而有時(shí)候大眾則非常悲觀(guān)（比如1970年代），那個(gè)年代股票給予投資者的回報則差強人意。但是如果將時(shí)間維度拉長(cháng)，我們可以發(fā)現投機面因素（即人們樂(lè )觀(guān)和悲觀(guān)情緒）大致互相抵消，因此在100年間，美國股市給予投資者的回報大約是每年10%（扣除通脹前）。

讀到這里你應該明白，如果投資者想要在短期內從資本市場(chǎng)獲利，那么非常重要的一點(diǎn)，就是他需要對短期內的投機面，即大眾的投資情緒（樂(lè )觀(guān)或者悲觀(guān)）有一個(gè)比較準確的解讀。用行內話(huà)說(shuō)，就是投資者需要擇時(shí)而動(dòng)。每個(gè)投資者都喜歡擇時(shí)而動(dòng)，因為我們每個(gè)人都有自己的觀(guān)點(diǎn)。我們每天閱讀報紙，雜志和互聯(lián)網(wǎng)上大量的財經(jīng)新聞，我們從Bloomberg和CNBC觀(guān)看各種關(guān)于經(jīng)濟形勢的辯論。將自己看到的聽(tīng)到的綜合起來(lái)，形成自己的觀(guān)點(diǎn)并在此基礎上進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，是一件很有趣的事。但除此之外，我們對擇時(shí)交易的偏好還有行為學(xué)上的原因。

首先，人類(lèi)天生喜歡賭博。大量研究表明，在冒了風(fēng)險之后獲得勝利的感覺(jué)，給人以相當的快感。這也是為什么如果控制不當，賭博可能會(huì )上癮的原因。從這個(gè)意義上說(shuō)，預測美元兌日圓的匯率，或者A股指數漲跌并從中交易獲利的快感，和在拉斯維加斯或者澳門(mén)豪賭一夜贏(yíng)上一把獲得的快感是類(lèi)似的。

其次，大多數人都受到“過(guò)于自信的偏見(jiàn)(Over confidence bias)”的影響。過(guò)度自信偏見(jiàn)是指人們的習慣性過(guò)高估自己的技能和成功的機會(huì )。例如，上面的圖例中有不少過(guò)度自信的例子。

過(guò)度自信導致過(guò)度交易。在2001年的一篇文章中，美國教授Odean分析了美國一個(gè)非常大的券商從1991年到1997年35，000個(gè)賬戶(hù)的數據，發(fā)現男性投資者交易比女性投資者高出45％。如此過(guò)量的交易使男性投資者的凈回報比什么都不做每年損失2.65％，而女性投資者的損失是每年1.72％。兩者都比呆而不動(dòng)獲得的回報要低。

過(guò)度交易不僅廣泛存在于散戶(hù)之中，在基金投資者中也十分常見(jiàn)。根據Dalbar，一家美國的投資者行為定量分析公司做出的估算，美國的基金投資者平均持有一個(gè)股票型基金的時(shí)間是3年左右。如此頻繁的更換基金的行為讓投資者付出了高昂的代價(jià)。

在1995年至2014年的20多年間，股票型基金的投資者在美國每年的平均回報率是5％，而標普500在同一期間每年回報9.22％。債券型基金的投資者平均每年獲得了0.71％的回報，而同期年通脹率為2.37％，全球債券指數的回報則達到了每年5.74％。不管是股票還是債券基金投資者，其回報都遠遜于呆而不動(dòng)的傻瓜型投資策略。

投資者不停的擇時(shí)對其造成的回報損失也可以用下面的例子來(lái)說(shuō)明。

Source: Bloomberg

上圖顯示了從1988年到2014年標普500指數（紅線(xiàn)）在27年的時(shí)間里的回報，總共有6，824個(gè)交易日。

如果我們從這27年中取出10個(gè)單日最大漲幅日，我們便得到了S＆P 500指數 – 10（以上綠線(xiàn)）。請注意，這只是6，824天中短短的10天（0.14％）。你可以看到兩條線(xiàn)的回報水平（扣除10天后幾乎減半）之間的巨大差異。現實(shí)中，如果你擇時(shí)而動(dòng)，你可能就冒著(zhù)錯過(guò)某天大漲的風(fēng)險，因為你可能會(huì )生病，或者需要參加你孩子的生日派對，或者出國旅游。這可能就是大多數投資者無(wú)法跑贏(yíng)大盤(pán)的原因之一。

人類(lèi)的另一種常見(jiàn)的行為弱點(diǎn)是“處置效應(Disposition effect)”。處置效應是指盈利和虧損之間的一個(gè)的不對稱(chēng)效用偏好，對于相同數目的標的來(lái)說(shuō)，在輸錢(qián)的時(shí)候，我們會(huì )感到更多的痛苦。這樣的處置效應導致投資者過(guò)早賣(mài)出盈利，過(guò)晚止損平倉。

Source: Odean,T: Are investors reluctant to realize their loss? Journal of Finance, Oct 1998 (53)

Odean在1998年所做的一項研究中發(fā)現，投資者確實(shí)受到這樣的處置效應的影響。如果買(mǎi)的股票賺錢(qián)了，他們會(huì )盡早賣(mài)出套取利潤，喪失了之后更多的盈利幾乎。而如果他們購買(mǎi)的股票虧錢(qián)了，他們則會(huì )拖延平倉，導致過(guò)后兩年更多的損失。

現在，讓我們來(lái)將學(xué)術(shù)界做過(guò)的研究綜合起來(lái)，分析一下到底投資者擇時(shí)而動(dòng)的能力有多少。

在我們Woodsford所做的Meta分析中（WMA），我們花了不少時(shí)間來(lái)整理這些研究結果。我們將研究結果劃分為三大類(lèi)：

1）投資者有擇時(shí)的能力：即使在扣除交易費用和其他費用之后，投資者仍獲得超額的回報：由零線(xiàn)上方的泡泡表示;

2）沒(méi)有證據表明被研究對象有能力擇時(shí)而動(dòng)：沿零線(xiàn)泡泡表示;

3）投資者由于擇時(shí)反而導致其交易受損失：通過(guò)零線(xiàn)下方的泡泡表示。

研究結果都在上圖中。大多數的研究似乎發(fā)現，擇時(shí)讓投資者的回報更差。例如，一項研究表明，（Barber，2001）“擇時(shí)的努力每年降低投資者2.65%的凈回報”。另一項研究發(fā)現，“在1991至2004年，股票型基金投資的擇時(shí)決定每年讓投資者損失1.56％”（Firesen，2007）。

需要強調的是：

1. 投資不一定賺錢(qián)，投機不一定虧錢(qián)。很多人用結果去倒推，自然會(huì )把兩者混淆起來(lái)。主要原因是不管是投機還是投資，其中都有運氣成分。這也是很多人熱衷投機的原因：運氣好的時(shí)候還真能賺上一票。當然，偶然性在投機中占的主導作用也決定了投機的不可持續性：因為運氣女神何時(shí)降臨，何時(shí)離開(kāi)，沒(méi)有人能夠預測或者掌控；

2. 對于某些人來(lái)說(shuō)的投機行為，對于另外一些人來(lái)說(shuō)可能就變成了投資行為。比如炒股票：大部分散戶(hù)在信息不全，研究不夠的前提下買(mǎi)賣(mài)股票，顯然是“瞎買(mǎi)”，即投機。但是這并不代表所有買(mǎi)賣(mài)股票的個(gè)體都在投機。這個(gè)邏輯甚至可以擴展到賭博：如果一個(gè)人有一套系統，可以持續不斷的在賭博中占得先機，在和別人對弈時(shí)有概率上的明顯勝機，那么對于他來(lái)說(shuō)，賭博的投機性就要小很多，投資性就會(huì )大很多。

3. 我這里討論的投資和投機都是中性詞，沒(méi)有褒貶，沒(méi)有道德評判。當然，絕大部分投機者虧錢(qián)的概率要遠遠高于賺錢(qián)的概率，而且不可持續。有些人被狗屎運砸到，賺了一票大的，但往往也是曇花一現，根本經(jīng)不起時(shí)間的考驗。這種情況古今中外都有很多。

4. 區別投資和投機是投資者做出理性投資決策的重要一環(huán)。大部分投資者面臨的問(wèn)題是：其實(shí)自己在投機，卻誤以為自己在投資。由于這種誤解，給投資者帶來(lái)的損失非常嚴重，因此搞清楚這個(gè)問(wèn)題對于理性投資來(lái)說(shuō)有很重要的意義。

聰明的投資者應該了解自己擇時(shí)的能力，分清楚投資和投機的區別，并作出理性的投資決定。