多數項目是非運營(yíng)類(lèi)項目只能依靠政府的補貼，政府在無(wú)限制的以PPP模式施行這類(lèi)項目，早晚有一天累積的風(fēng)險會(huì )系統性爆發(fā)。這三句話(huà)連在一起非常有煽動(dòng)性，且迎合了很多人心中的隱憂(yōu)。這是熱文“PPP會(huì )不會(huì )是新的龐氏騙局”概括出來(lái)的3句話(huà)，卻句句不堪推敲。

1. 關(guān)于政府的補貼

下圖是我們做的一些污水處理廠(chǎng)的收/付費統計，可以看到，即使是運營(yíng)類(lèi)項目，環(huán)保企業(yè)收到的費用中，仍然有大約50%來(lái)自政府的補貼。居民所付出的污水處理費理論上應該包括了排污管網(wǎng)和治理廠(chǎng)的兩部分費用，如果考慮排污管網(wǎng)的成本，政府在整個(gè)污水處理領(lǐng)域總補貼比例應該超過(guò)70%。因此即使是運營(yíng)類(lèi)項目，其運轉也很大部分在靠補貼支持，這一現象不知道之前有沒(méi)有引起過(guò)大家關(guān)注。

從更大的范圍來(lái)看政府的補貼，下圖是14年的政府的支出科目，可以看到幾乎全部為無(wú)回報/非運營(yíng)類(lèi)項目，政府在一直做龐氏騙局?實(shí)際上政府的支出本來(lái)用途就是做單項看起來(lái)沒(méi)有回報但對總體回報有助益的業(yè)務(wù)。

單獨做河道治理是沒(méi)有收益的，治理完成后，河兩岸的小區房?jì)r(jià)相對會(huì )漲，政府在漲價(jià)中收獲更多稅收，稅收以補貼的形式回饋到河道治理的成本之中。我們所要關(guān)注的不應是政府的支出是否做了非回報類(lèi)項目，而是應關(guān)注這些非回報類(lèi)項目是否會(huì )帶來(lái)整體收益。

把所有非回報類(lèi)項目當作洪水猛獸，這篇文章是在偷換概念。

2. 關(guān)于無(wú)限制的投資

在PPP時(shí)代之前的投資，才是真正的無(wú)限制，那個(gè)時(shí)候，地方政府想做什么都可以通過(guò)發(fā)債來(lái)進(jìn)行，所以我們可以看到越往下級，壞賬越多，中央政府對地方政府要么統一收，要么統一放，但一放就通脹，一收就滯漲。

在PPP實(shí)施之后，中央政府對于投資從方向和力度兩個(gè)維度，對地方政府做了明確限制：所有的項目都要入省庫或者國家庫，所以入庫把地方政府的暗賬變成了明脹;所有項目都要符合“國民經(jīng)濟發(fā)展規劃”(PPP管理辦法征求意見(jiàn)稿，第二章，第四條)，所以我們看到的項目都只有兩類(lèi)，一類(lèi)是重大基建，一類(lèi)是重大民生;所有項目的都要在支出的10%紅線(xiàn)之內銀行才會(huì )在久期延長(cháng)的情況下同意貸款，所以即使是符合方向的PPP項目，國家也在地方政府的投資力度上做了控制。

如果說(shuō)之前的地方投資是一匹野馬，PPP相當于為這匹馬套上了韁繩。一看到搞投資就說(shuō)是無(wú)限制，這篇文章是在嘩眾取寵。

　3. 關(guān)于是否會(huì )爆掉

龐氏騙局之所以會(huì )爆掉，除了是無(wú)源之水以外，還有一個(gè)特點(diǎn)是越往外層，對投資風(fēng)險承受能力越弱，總有一個(gè)點(diǎn)，承受力低于維系力，然后騙局爆掉。我們國家的PPP，如果一定要說(shuō)他是龐氏騙局，他的實(shí)施對象是誰(shuí)呢，是銀行以及銀行背后代表的國家，越往外層“騙”的層次越高，財務(wù)承受度也越高，所以最后是以國YUN來(lái)賭PPP。回顧歷史我們會(huì )發(fā)現，每一次能夠以國YUN對賭的行情都會(huì )是一波大行情。

PPP這一放杠桿的形式，以地方政府和企業(yè)為實(shí)施主體，以銀行和銀行背后代表的國家為實(shí)施對象，在方向和力度上做了精準限制。到現在討論的文章已經(jīng)很多，但“PPP會(huì )不會(huì )是新龐氏”這篇文章還是會(huì )獲得很多轉載，說(shuō)明大家對PPP的本質(zhì)和其背后推演出的意義還沒(méi)有很深的理解。

PPP的三重意義

PPP之前，所有的協(xié)議均直接發(fā)生在政府和企業(yè)之間。政府有錢(qián)的時(shí)候，談EPC和BT合同，即政府從銀行貸款，發(fā)包給企業(yè)，項目屬于政府。政府沒(méi)錢(qián)的時(shí)候，談BOT合同，企業(yè)去跟銀行貸款，項目二三十年內屬于企業(yè)。這兩個(gè)合同怎么區分呢，其實(shí)很簡(jiǎn)單，有沒(méi)有現金流，有現金流的項目，比如說(shuō)一個(gè)水廠(chǎng)，可以給企業(yè)BOT，因為有現金流就可以跟銀行申請貸款。沒(méi)有現金流的項目怎么辦，比如管網(wǎng)，可以政府來(lái)?yè)碛校屍髽I(yè)去做工程(BT或EPC)。所以一般來(lái)講，沒(méi)有現金流的項目，都是歸屬到政府去做，有現金流的項目，可以歸屬到企業(yè)去做，基本上政府的環(huán)保/市政類(lèi)項目就是這么劃分的。而現在的話(huà)呢，我們看到海綿城市也好，黑臭河治理也好，管廊城市也好，統統沒(méi)有現金流，這點(diǎn)是不可以狡辯的，沒(méi)有現金流的項目應該政府去做，但這個(gè)時(shí)候出現了一個(gè)問(wèn)題，就是政府的杠桿放滿(mǎn)了，不再具備從銀行貸款的能力，而企業(yè)不可能拿這個(gè)河道治理的項目去跟銀行申請BOT貸款，這個(gè)時(shí)候怎么辦呢，使用PPP為手段產(chǎn)生SPV公司，政府跟SPV公司談，SPV公司跟企業(yè)談，政府跟企業(yè)之間不再發(fā)生直接的協(xié)議。所以SPV公司的出現產(chǎn)生了一個(gè)新的資金的流轉渠道，產(chǎn)生新的流轉渠道就產(chǎn)生了新的可貸款主體，這樣錢(qián)就進(jìn)來(lái)了，整個(gè)項目也得以啟動(dòng)。

以上就是PPP的本質(zhì)，以此本質(zhì)進(jìn)行邏輯推演，可以推演出三重意義。

　1.久期錯配，三方得利

PPP出現之前，政府和企業(yè)直接談協(xié)議，政府給錢(qián)，企業(yè)拿錢(qián)，久期是匹配的。PPP出現之后，政府付款期延長(cháng)到至少十年，而企業(yè)收款可以做到當期拿錢(qián)，政府是分期付款，企業(yè)當期拿錢(qián)，誰(shuí)中間匹配了久期呢，是銀行。政府每年可支配的錢(qián)沒(méi)變，但是經(jīng)過(guò)久期的延長(cháng)，能干的事兒比原來(lái)至少擴大了2.5倍，2.5倍怎么來(lái)的呢，政府原來(lái)是BT，久期4年，現在PPP假設是10年，所以是2.5倍的擴大(這是擴大倍數最少的一個(gè)情況，實(shí)際業(yè)務(wù)中出現過(guò)擴大4-5倍的案例)。企業(yè)原來(lái)跟政府簽BT的時(shí)候，施工期收不來(lái)錢(qián)，但是現在有了銀行做墊資，企業(yè)當期可以收錢(qián)，所以企業(yè)的現金流大幅度改善，這是兩方得利。第三方得利是銀行得利，這段時(shí)間我們可以看到一個(gè)非常明顯的現象，就是銀行的利率要求在持續下降，為什么會(huì )這樣，因為整個(gè)中國的經(jīng)濟處于一個(gè)大的轉型期，供給側改革導致大量的錢(qián)出來(lái)了，沒(méi)地兒去，PPP解決了很大一部分銀行的錢(qián)沒(méi)地兒投的問(wèn)題。我之前寫(xiě)過(guò)一篇文章很有名，叫“唯有PPP可以救中國”，就是說(shuō)的這個(gè)意思，在供給側改革或者說(shuō)轉型的大背景下，銀行現在處于沒(méi)地兒投錢(qián)的狀態(tài)，政府處于沒(méi)地干活兒的狀態(tài)，而PPP解決了他們這個(gè)問(wèn)題。所以說(shuō)銀行、政府、企業(yè)三得利。這是PPP可推演出的第一重意義，即金融意義。

　2.權利上收，中央對地方的投資控制力度增強

第二重意義是什么呢，就是地方政府投資的權力正在發(fā)生著(zhù)弱化。以前是地方政府想干什么直接找銀行貸款，越往下級的政府，干的事情就越亂，中央政府基本上很難控制。而現在的話(huà)，地方政府想要去干事情，必須要經(jīng)過(guò)SPV公司，SPV公司做事情的前提是能匹配到銀行貸款，所以某種程度上銀行在決定地方政府投資。銀行聽(tīng)誰(shuí)的，銀行聽(tīng)國家的。銀行通過(guò)什么來(lái)決定投資呢，通過(guò)省庫/國家庫，所以最終是地方政府報項目，省級或者國家級層面來(lái)做項目篩選。整個(gè)PPP如果從政治角度來(lái)講呢，應該是國家層面通過(guò)推PPP而在一定程度上控制了當地政府的投資，這是它的第二重意義。

　3.項目的實(shí)際責任主體出現，環(huán)保行業(yè)進(jìn)入效果時(shí)代，環(huán)保公司進(jìn)入大票時(shí)代

地方政府既然被縮小了權力，同時(shí)責任在對應縮小。以前我們所有的項目都是政府給企業(yè)發(fā)包，項目做完之后企業(yè)移交給政府，政府來(lái)承擔所有項目的實(shí)施責任，但是至今政府在環(huán)保方面只承擔名義責任，不承擔實(shí)際責任。比如，武漢130個(gè)億城市治排水基金投下去之后，今年仍發(fā)洪水，我們有沒(méi)有看到任何一個(gè)處長(cháng)，甚至是一個(gè)科長(cháng)收到處罰。正是因為以前的環(huán)保項目政府不承擔實(shí)際責任，所以并沒(méi)有一個(gè)實(shí)際責任主體出現，所以環(huán)保項目就可以做的很爛。企業(yè)以盈利為第一需求，只要沒(méi)有人承擔責任，就可以偷工減料，也可以拼關(guān)系，因為偷工減料和拼關(guān)系的門(mén)檻很低所以環(huán)保行業(yè)一直產(chǎn)生不了大企業(yè)。而PPP時(shí)代，地方政府從這個(gè)責任主體脫離出來(lái)了，地方政府提項目，然后國家來(lái)批，但這個(gè)責任誰(shuí)承擔呢，是國家來(lái)承擔嗎，不是，這個(gè)責任承擔體是企業(yè)。因為現在SPV項目的話(huà)，絕大多數的控股權掌握在企業(yè)手里。我們可以假設一下，130個(gè)億的項目，錢(qián)給到了東方園林(002310)，東方園林去做了5年的武漢的海綿城市，結果做完的第二年澇了，東方園林公司肯定要賠錢(qián)。所以它第三重意義是什么呢，就是當SPV公司成立，這個(gè)平臺把整個(gè)政府的環(huán)保責任也承接了過(guò)來(lái)，當有人承擔實(shí)際責任的時(shí)候，環(huán)保的效果要求就會(huì )實(shí)際出現，環(huán)保的效果也才會(huì )實(shí)際變好，這就是PPP帶來(lái)的以前環(huán)保和現在環(huán)保的一個(gè)最大的區別。而這個(gè)區別還可以推演出來(lái)一個(gè)什么邏輯呢，就是小公司沒(méi)機會(huì )了，因為以前是憑關(guān)系拿項目，誰(shuí)都有關(guān)系，小公司也有關(guān)系，這樣大家都扯一扯就把項目扯小了，同樣都是小項目，自然小公司的彈性更大，所以環(huán)保之前是小票時(shí)代。但是，現在當我們憑效果拿項目的時(shí)候，會(huì )發(fā)現有能力出效果的企業(yè)并沒(méi)幾家。幾十萬(wàn)億的錢(qián)涌進(jìn)只有十幾萬(wàn)億規模的行業(yè)，十幾萬(wàn)億規模的行業(yè)目前只有不多的企業(yè)具備完全的能力承接，所以會(huì )把這些企業(yè)憋到難以想象的大。我們可以說(shuō)，環(huán)保的大票時(shí)代開(kāi)啟，而這會(huì )是環(huán)保最好的時(shí)代。

作者為：招商證券環(huán)保行業(yè)研究院 朱純陽(yáng)

ppp概念股：云投生態(tài)、普邦園林、龍元建設、萬(wàn)邦達、中國交建、渝開(kāi)發(fā)、廣東明珠、先河環(huán)保、騰達建設、麗鵬股份、渝開(kāi)發(fā)、新筑股份、科林環(huán)保、現代投資、圍海股份、國統股份、世紀星源、振華重工。