一、不確定性即風(fēng)險

這是一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的世界，人類(lèi)面臨這種不確定性既興奮又恐懼，這個(gè)矛盾關(guān)系既激發(fā)了人類(lèi)的理性思維、也激發(fā)了探索未知的熱情。但對于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不確定性就是風(fēng)險本身，不確定就意味著(zhù)無(wú)法給出影響資產(chǎn)估值的無(wú)數個(gè)假設條件。為了這些假設條件，經(jīng)濟學(xué)家們做了無(wú)數的數學(xué)模型，但往往沒(méi)有多少實(shí)際的指導意義，這被索羅斯稱(chēng)為“經(jīng)濟學(xué)家的物理性嫉妒”。其背后的主要原因是“理性的經(jīng)濟人假設”的基本前提是有問(wèn)題的，即人們在大部分時(shí)候是缺乏理性的，而且在極端情況下總是瘋狂的，要么是過(guò)度貪婪、要么是過(guò)度恐懼，這個(gè)瘋狂還往往是反向指標，但更多時(shí)候是在中間狀態(tài)反復搖擺。如何面對這些影響經(jīng)濟與市場(chǎng)變化的多變量成為投資最為重要的課題之一。

 

這是一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的世界，人類(lèi)面臨這種不確定性既興奮又恐懼，這個(gè)矛盾關(guān)系既激發(fā)了人類(lèi)的理性思維、也激發(fā)了探索未知的熱情。但對于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不確定性就是風(fēng)險本身，不確定就意味著(zhù)無(wú)法給出影響資產(chǎn)估值的無(wú)數個(gè)假設條件。為了這些假設條件，經(jīng)濟學(xué)家們做了無(wú)數的數學(xué)模型，但往往沒(méi)有多少實(shí)際的指導意義，這被索羅斯稱(chēng)為“經(jīng)濟學(xué)家的物理性嫉妒”。其背后的主要原因是“理性的經(jīng)濟人假設”的基本前提是有問(wèn)題的，即人們在大部分時(shí)候是缺乏理性的，而且在極端情況下總是瘋狂的，要么是過(guò)度貪婪、要么是過(guò)度恐懼，這個(gè)瘋狂還往往是反向指標，但更多時(shí)候是在中間狀態(tài)反復搖擺。如何面對這些影響經(jīng)濟與市場(chǎng)變化的多變量成為投資最為重要的課題之一。

 

二、投資的N種方法：你無(wú)法真正掌握N多個(gè)變量

股票市場(chǎng)是一個(gè)多變量的復雜混沌系統，它受到宏觀(guān)、政策、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)、社會(huì )心理、大眾情緒等等非常多的因素所影響，而且這些影響因素在不同的時(shí)期的權重又不一樣。對于投資者來(lái)說(shuō)，股市就像是一個(gè)多元一次方程，你難以找到、更加無(wú)法持續找到對的答案。面對這個(gè)不確定的復雜系統，很多投資者要么陷入不可知論，要么去尋找各種奇門(mén)遁甲的技巧，試圖一勞永逸地獲得成功的秘籍。

博弈交易者與信息套利者試圖通過(guò)把握這個(gè)復雜系統中不同階段的所有變量，市場(chǎng)熱點(diǎn)、政策導向、“主力”意圖（本質(zhì)上的假想敵）、機構動(dòng)向、資金流向、技術(shù)分析等等。這些變量不僅是數量繁多，而且在不同的發(fā)展階段的主次關(guān)系也經(jīng)常變化，還經(jīng)常無(wú)規律地重復出現。一個(gè)人試圖在這么多變量面前掌握其最終發(fā)展方向，其實(shí)幾乎是不可能的，這是一個(gè)挑戰個(gè)人智力的不可完成的任務(wù)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上有無(wú)數的投資者試圖用自己的大腦干著(zhù)AlphaGo（Goolgle公司的人工智能）才可能做到的事情。當然中間有極少數高手，他們反而是通過(guò)對少數最重要變量進(jìn)行長(cháng)期有規律性的把握，加上極其嚴格的自我紀律約束，做到了遠超市場(chǎng)的收益。

另外，更由于互聯(lián)網(wǎng)與自媒體的持續深入滲透，金融市場(chǎng)在近年更加顯示出類(lèi)似于昆蟲(chóng)的“群盲效應”，即無(wú)論是權威意見(jiàn)還是小道消息，交易者群體總是可以在一夜之間達成共識，并以此迅速做出反饋，有時(shí)候這種反饋事后看來(lái)非常奇葩，其實(shí)這個(gè)靈敏的反饋機制并沒(méi)有提高市場(chǎng)在本質(zhì)上的有效性。更何況，無(wú)論小道消息還是權威意見(jiàn)，都可能是信息主體某種主觀(guān)意志或個(gè)人期望的體現，它本身并不一定是真相或事實(shí)。所以，信息套利方法的長(cháng)期收益并沒(méi)有很好的持續性。（更何況，信息套利可能還存在很多合規的問(wèn)題。）從過(guò)去十幾年的業(yè)績(jì)歸因看，即使是由美國頂級聰明腦袋打造的各種量化與對沖策略的基金業(yè)績(jì)看，似乎也差強人意。

多年前，我就非常清醒地認識到自己的局限性：我無(wú)法去真正把握市場(chǎng)這么多的變量，也不具備與市場(chǎng)上這么多聰明大腦博弈的能力。當從業(yè)時(shí)間越長(cháng)，我越來(lái)越清醒的知道自己真正懂的東西其實(shí)很少；明白投資是要把自己真正懂的東西持續做到最好或次好，并且不斷通過(guò)虛心的學(xué)習、保持嬰兒般的好奇心來(lái)探索事物的本質(zhì)，以此持續積累在更多領(lǐng)域的認知能力的持久戰。

那么，有什么辦法可以從這些復雜紛繁的系統中提煉出最為重要、最為本質(zhì)、長(cháng)期有規律性與持續性的變量？我想，真正深度的基本面研究也許就是這個(gè)方法。

 

三、基本面投資：把N個(gè)變量“降維”到最重要的3個(gè)變量

基本面投資要求以合適或低估的價(jià)格買(mǎi)入具備持續創(chuàng )造價(jià)值能力的企業(yè)，或者買(mǎi)入市價(jià)遠低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值的股票。基本面投資把市場(chǎng)非常多的變量提煉出最為重要、且長(cháng)期有效的三個(gè)因素：

一是對企業(yè)價(jià)值的判斷。這個(gè)價(jià)值既指企業(yè)當前的實(shí)際價(jià)值，也包含企業(yè)未來(lái)（比如若干年或更長(cháng)期）最有可能的價(jià)值，前者是靜態(tài)的、后者是動(dòng)態(tài)的，真正的價(jià)值股與真正的成長(cháng)股本質(zhì)上沒(méi)有矛盾，關(guān)鍵是對未來(lái)價(jià)值的判斷。當市場(chǎng)估值顯著(zhù)低于當前企業(yè)價(jià)值時(shí)，可能這是一個(gè)不錯的投資機會(huì )；但如果這個(gè)企業(yè)長(cháng)期創(chuàng )造價(jià)值的能力是持續貶損的，這個(gè)低估可能反而是長(cháng)期的一個(gè)陷阱。如果一個(gè)市場(chǎng)估值低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值、更遠低于長(cháng)期最有可能的價(jià)值，那就是一個(gè)非常難得的投資機會(huì )；所以從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，判斷企業(yè)未來(lái)的價(jià)值遠比判斷當期價(jià)值重要，也即是說(shuō)，對企業(yè)價(jià)值的判斷更為重要的是判斷企業(yè)持續創(chuàng )造價(jià)值的能力，這個(gè)價(jià)值是一種Added Value（持續增加的價(jià)值）。

二是產(chǎn)業(yè)大趨勢的判斷。判斷企業(yè)未來(lái)價(jià)值必須建立在對產(chǎn)業(yè)大趨勢的深刻理解之上，以及這個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)的地位、競爭力以及其優(yōu)勢是否持續提高并形成相當長(cháng)時(shí)間的壁壘或護城河。在這個(gè)方面，基本面投資者需要非常強的產(chǎn)業(yè)洞見(jiàn)，對產(chǎn)業(yè)的理解力甚至要超出企業(yè)主本身的理解，企業(yè)主經(jīng)常會(huì )過(guò)度關(guān)注微觀(guān)、或因為自身情感立場(chǎng)或利益立場(chǎng)的原因導致對產(chǎn)業(yè)的理解出現偏見(jiàn)。就像是騰訊公司的發(fā)展史中，有少數超牛的投資者當年就是在馬化騰減持的同時(shí)，買(mǎi)入了公司股票并持股多年，獲得上百倍的收益。

對企業(yè)價(jià)值的判斷與對產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷，兩者之間本身又相輔相成、相互驗證互為因果，這種研究與學(xué)習過(guò)程中使得知識與見(jiàn)地是可積累的，其方法是可復制、可融匯貫通的。

三是系統性風(fēng)險水平。即使我們在產(chǎn)業(yè)趨勢與企業(yè)價(jià)值的分析上做得不錯，仍然要非常重視系統性風(fēng)險水平。系統性風(fēng)險水平指的是股市的系統性估值在整個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)之間估值的比較優(yōu)勢程度及其趨勢，這些大類(lèi)資產(chǎn)包括現金、不動(dòng)產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、實(shí)體企業(yè)投資、國債、企業(yè)債、股權以及各種另類(lèi)投資等多種投資方式之間的估值變化與資金流動(dòng)可能。基本面投資者通過(guò)對系統性風(fēng)險程度的評估來(lái)決定整個(gè)組合倉位與風(fēng)險敞口的程度。

基本面投資者對上述三個(gè)因素進(jìn)行深度、前瞻的研究，是一個(gè)歸納、推理與實(shí)證三個(gè)環(huán)節的嚴謹過(guò)程，其中實(shí)證研究最為重要。只有在更少的、更重要的變量分析上持續做到最好，才是提高投資確定性與大概率的最簡(jiǎn)單、最樸素的方法，也可能是最為有效的方法。這是執行上的“降維”，更是邏輯上的“升維”。

與其在10個(gè)不知道重要性權重的變量中做到6分的功力，遠不如在3個(gè)最重要的變量上做到9分、10分的功力。

 

四、在正確的路徑上持續積累

從對投資者個(gè)體認知能力的積累上看，基本面投資有著(zhù)顯著(zhù)好于其他投資方法的優(yōu)勢。基本面投資聚焦于長(cháng)期最為重要的少數因素，這些因素在不同研究領(lǐng)域、不同市場(chǎng)時(shí)期可以不斷自我復制，使得投資者在認知能力上可以在一個(gè)正確的方向上持續積累，使時(shí)間成了投資者的朋友。這個(gè)持續積累對個(gè)體來(lái)說(shuō)是一個(gè)持續學(xué)習的報酬遞增機制，其威力會(huì )非常大。因為不同產(chǎn)業(yè)背后的經(jīng)濟邏輯、財務(wù)邏輯、商業(yè)模式邏輯本質(zhì)上是有規律性的、可學(xué)習的、可觸類(lèi)旁通的。同樣對企業(yè)的理解也是這樣，“幸福的家庭總是相似的，不幸的家庭都有各種各樣不同的不幸”，不同的差企業(yè)有著(zhù)N種死法，但優(yōu)秀的企業(yè)總是具備那些偉大的共性，比如有某種類(lèi)似于使命感的文化與價(jià)值觀(guān)、優(yōu)秀的公司治理結構、優(yōu)秀的企業(yè)領(lǐng)袖、為社會(huì )持續創(chuàng )造價(jià)值的商業(yè)模式、持續的創(chuàng )新與學(xué)習能力等等。

 

五、組合投資的意義：更多的研究是為了更少的決策

簡(jiǎn)單的說(shuō)，一個(gè)投資組合預期收益率的表達式是這樣的，∑E=P1*E1+P2*E2+……+ Pi*Ei，其中Pi是第i個(gè)投資標的獲得預期收益率Ei的概率。要提高整個(gè)組合收益率的方法有幾個(gè)方面：一是大幅度提高P，二是大幅度提高E，三是同時(shí)提高P與E。對于確定性（P）非常高的投資標的可以容忍預期收益率（E）低一些；同樣如果預期收益率非常高、也可以適度容忍確定性稍微低一些，但必須保持在一定的水平。另外，如果一個(gè)投資組合的數量（i）大到超出了投資者的能力與精力范圍，P與E都會(huì )顯著(zhù)下降。為了同時(shí)顯著(zhù)提高P與E，適度的集中投資就變得十分重要。

投資是一個(gè)“輸家的游戲”（輸者出局），大部分投資者在其投資生涯往往進(jìn)行了過(guò)多的交易決策。心理學(xué)有個(gè)非常有意思的結論是過(guò)多的決策會(huì )導致決策疲勞，從而導致決策的準確性大幅度降低。過(guò)多的交易就會(huì )導致決策錯誤的概率大幅度提高，說(shuō)不定某一次重大的錯誤就會(huì )抹掉你過(guò)去多年積累的業(yè)績(jì)，甚至出局。好的投資反而很少做出決策，而更多的工作應該是決策之前對投資標的價(jià)值的判斷。真正的投資者應該更像是一個(gè)狙擊手，狙擊手應該珍惜每一次扣扳機的機會(huì )，每一顆子彈消滅一個(gè)敵人。

對社會(huì )發(fā)展、宏觀(guān)經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)趨勢、商業(yè)模式、業(yè)務(wù)邏輯與財務(wù)的廣泛的涉獵，在少數重大問(wèn)題、關(guān)鍵變化、重要領(lǐng)域與重點(diǎn)企業(yè)的深度前瞻研究，最后只在少量細分行業(yè)與標的上做出決策，這是一個(gè)“更多的研究是為了更少的決策”的認知過(guò)程與決策路徑，是一種邏輯上的遞進(jìn)關(guān)系。?更少的決策是為了提高決策的確定性與決策的含金量。

一個(gè)人難以在一個(gè)領(lǐng)域長(cháng)期時(shí)間內保持認知的優(yōu)勢，也難以所有領(lǐng)域中保持認知的優(yōu)勢，更不可能在所有時(shí)間的所有領(lǐng)域上保持認知的優(yōu)勢，但我們一定做得到在少數重要領(lǐng)域的相當長(cháng)時(shí)間上保持認知的優(yōu)勢。真正的基本面研究就是要在不同階段的少數重要領(lǐng)域持續保持優(yōu)勢，然后通過(guò)不斷的學(xué)習擴大這個(gè)優(yōu)勢。

當然，即使在這些嚴謹的基本面研究基礎之上，我們仍然要考慮到自己的局限性，充分認識到自己的能力邊界，并對市場(chǎng)本身保持敬畏。所以，適當的組合分散仍然是必要的，但這個(gè)組合的每一個(gè)標的都是一定是建立在深度的基本面研究基礎之上的，而且保持相對程度的集中度，與指數與市場(chǎng)的行業(yè)分布保持了顯著(zhù)的差異性與偏離度。這個(gè)偏離度就是基本面研究貢獻的α。

 

六、基本面投資適用于高波動(dòng)的A股市場(chǎng)嗎？

任何市場(chǎng)在中短期看都幾乎是無(wú)效的，市場(chǎng)總是處在某一種錯誤狀態(tài)，只是這個(gè)錯誤的程度不同，或者說(shuō)市場(chǎng)只是一個(gè)隨機漫步的狀態(tài)。而從長(cháng)期看，即使是高波動(dòng)的A股市場(chǎng)，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。長(cháng)期看，市場(chǎng)幾乎只取決于產(chǎn)業(yè)的大趨勢與企業(yè)主動(dòng)創(chuàng )造價(jià)值的能力，甚至是系統性風(fēng)險對企業(yè)價(jià)值的影響都沒(méi)有那么大，原因是系統性的估值在長(cháng)期上只是一個(gè)波動(dòng)的區間，這個(gè)波動(dòng)可能只導致估值在2、3倍之間的波動(dòng)，但企業(yè)主動(dòng)創(chuàng )造的價(jià)值可能遠遠超過(guò)這個(gè)波動(dòng)。所以，從更長(cháng)期看，前面說(shuō)的3個(gè)變量也許還可以繼續降維到2個(gè)變量。對于基本面投資者來(lái)說(shuō)，如果中短期市場(chǎng)給出的這個(gè)定價(jià)錯誤的程度足夠大，就可能是逆向投資的時(shí)候。當然即使在這種時(shí)候，我仍然會(huì )更加傾向于那些能夠持續創(chuàng )造價(jià)值的公司，即企業(yè)未來(lái)價(jià)值顯著(zhù)高于當期市場(chǎng)估值的公司，因為在邏輯上來(lái)說(shuō)市場(chǎng)錯誤定價(jià)的空間是有限的，但企業(yè)主動(dòng)創(chuàng )造出來(lái)的價(jià)值可能會(huì )非常大。

當然，市場(chǎng)的錯誤可能持續非常長(cháng)的時(shí)間，在組合管理中我們仍然要保持操作上的靈活性，不指望一口吃成胖子也不指望在市場(chǎng)最高點(diǎn)沽清。

好的基本面投資是通過(guò)廣泛、深入、前瞻的研究，把市場(chǎng)眾多的復雜變量減少到少數幾個(gè)最為重要、又長(cháng)期有效的變量的把握，并且只在少數領(lǐng)域做出最簡(jiǎn)練、含金量最高的決策，以此把投資的確定性與預期收益大幅度提高；同時(shí)，對于投資者個(gè)體的認知能力來(lái)說(shuō)，基本面研究的能力可以在時(shí)間與空間上不斷自我復制與持續積累，形成某種報酬遞增效應。這就是基本面投資的本質(zhì)。

另外，對我來(lái)說(shuō)，研究產(chǎn)業(yè)、企業(yè)以及人（企業(yè)家及其團隊）遠比研究市場(chǎng)波動(dòng)好玩，好的基本面投資參與、幫助了產(chǎn)業(yè)進(jìn)步與企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值，這個(gè)過(guò)程賦予了投資以更多其他的意義。

在這個(gè)紛繁復雜的世界，一切最終取決于自己的選擇。有些東西，只有你真正堅持了，它才有價(jià)值。