過(guò)去的一周，A股市場(chǎng)出現明顯調整，打擊了“短多長(cháng)空”的一致預期。大家比較困惑的是：一季度放了這么多錢(qián)，為什么就是不進(jìn)股市呢？

就以上問(wèn)題，我們的看法是：

一、A股股市目前還有三個(gè)“不正常”的特征，無(wú)法吸引長(cháng)期資金入場(chǎng)。

1、第一個(gè)不正常的現象：從來(lái)沒(méi)有什么時(shí)候像現在這樣，大家張口閉口就是“國家隊”——“國家隊高拋低吸”形成“橫盤(pán)”的預期在蔓延，期望賺取穩定正收益的長(cháng)期資金很難入場(chǎng)。

雖然在海外股市也有平準基金，但應該沒(méi)有哪個(gè)股市會(huì )像現在的A股市場(chǎng)一樣，大家把所有的焦點(diǎn)都聚焦在這個(gè)“平準基金”上面——海外平準基金的作用是在市場(chǎng)出 現非正常波動(dòng)的時(shí)候才進(jìn)場(chǎng)干預，對市場(chǎng)的中長(cháng)期趨勢基本不會(huì )產(chǎn)生影響，因此海外的投資者一般也不會(huì )把平準基金當“對手盤(pán)”來(lái)做。而放眼國內，雖然除了一個(gè) 季度才發(fā)布一次的上市公司季報以外，市場(chǎng)上沒(méi)有任何“國家隊”的公開(kāi)信息，但是市場(chǎng)投資者卻喜歡天天都討論“國家隊”，仿佛“國家隊”就是他們唯一的“對 手盤(pán)”——很多人通過(guò)“捕風(fēng)捉影”，認定“國家隊”現在的操作就是“高拋低吸”去控盤(pán)，因此漲也漲不上去，跌也跌不下來(lái)，單邊做多和單邊做空都會(huì )很難受。我 們并不清楚“國家隊”究竟是什么操作思路，但是一旦市場(chǎng)投資者都形成了這種“橫盤(pán)”的預期，那么就注定無(wú)法吸引那些注重穩定正回報的長(cháng)期資金入場(chǎng)。市場(chǎng)在 這方面要回歸正常，要不然就是等“國家隊”資金徹底退出市場(chǎng)之后，要不然就是早日公開(kāi)“國家隊”的操作思路和退出路徑，從而穩定投資者的預期。

2、第二個(gè)不正常的現象：大家普遍長(cháng)期悲觀(guān)，但卻以不低的倉位拼命在做短線(xiàn)交易——熱點(diǎn)輪動(dòng)太快，賺錢(qián)效應太差，期望通過(guò)布局核心產(chǎn)業(yè)賺取長(cháng)線(xiàn)收益的資金很難入場(chǎng)。

目前市場(chǎng)上大部分投資者對經(jīng)濟和股市的長(cháng)期預期都是悲觀(guān)的，但是他們的倉位卻并不低，一是因為他們認為有“國家隊”撐著(zhù)，跌也跌不到哪去；二是因為現在市場(chǎng) 上也不是完全沒(méi)機會(huì )，如果空倉看著(zhù)一些熱點(diǎn)上漲，心里反而會(huì )很難受。這種操作模式在最新發(fā)布的基金一季報中能夠得到驗證——去年三季度遇到兩次“股災”的時(shí)候，主動(dòng)偏股基金倉位從82%降到了74%，大幅降倉；但今年一季度在遭遇第三次“股災”之后，基金倉位只從83%下降到80%，顯示出大家還是猶豫不決、不愿離場(chǎng)的心態(tài)。不過(guò)大家并不是保持著(zhù)這么高的倉位就不管了，而是拼命在做短線(xiàn)交易：一位投資經(jīng)理告訴我：“現在即使是他最看好的股票，漲了兩天也要先賣(mài)掉，不敢像以前那么一直拿著(zhù)了，而是等跌下來(lái)再補倉，如果不跌就干脆再也不進(jìn)去了，寧愿重新?lián)Q一個(gè)股票買(mǎi)”。在這種普遍的行為模式下，造成市場(chǎng)的熱點(diǎn)輪動(dòng)非常快，沒(méi)有賺錢(qián)效應，也沒(méi)有一條持續的行業(yè)主線(xiàn)，這樣就很難吸引那些期望通過(guò)布局核心產(chǎn)業(yè)賺取長(cháng)線(xiàn)收益的資金入場(chǎng)。

3、第三個(gè)不正常的現象：即使還有少數對股市長(cháng)期趨勢樂(lè )觀(guān)的投資者，卻也發(fā)現找不到真敢下手的具體股票——三輪“股災”之后個(gè)股估值仍然不便宜，期望通過(guò)盈利擴張賺取長(cháng)線(xiàn)收益的資金很難入場(chǎng)。

在我們的路演中，發(fā)現目前對市場(chǎng)長(cháng)期趨勢還持樂(lè )觀(guān)態(tài)度的人，一般是那些去年“股災”以來(lái)倉位就一直很低的投資者，他們在躲過(guò)了三輪“股災”之后，其實(shí)也忍不住想要入場(chǎng)“吃口飯”了。但擺在他們面前的一個(gè)現實(shí)問(wèn)題是——即使經(jīng)歷了三輪“股災”，居然還是找不到基本面好估值又便宜的股票，因此無(wú)從下手。這些投資者面對的問(wèn)題用下圖可以很直觀(guān)地表現出來(lái)——雖然目前A股整體的PE只有18倍，確實(shí)已經(jīng)回落到了比較低的位置，但是如果看算術(shù)平均的PE卻高達94倍，看PE中值也高達66倍，都還處在歷史高點(diǎn)上，遠未到“正常水平”。我們都知道，估值是“快變量”，盈利是“慢變量”，因此進(jìn)入股市的長(cháng)期資金往往都是賺盈利的錢(qián)，而不是賺估值的錢(qián)，他們只會(huì )在估值中樞比較穩定的時(shí)候才會(huì )進(jìn)場(chǎng)，否則估值的大幅波動(dòng)會(huì )完全抹殺掉盈利擴張的收益，現在來(lái)看還沒(méi)到他們要進(jìn)場(chǎng)的時(shí)候。

二、從資產(chǎn)橫向比較來(lái)看，隨著(zhù)金融資產(chǎn)的收益率普遍下降，實(shí)體資產(chǎn)吸引力逐漸顯現，未來(lái)資金可能“脫虛向實(shí)”，形成“經(jīng)濟強、股市弱”的“慢熊”環(huán)境。

我們在上周周報提出了資金“脫虛向實(shí)”的概念，很多投資者看了之后問(wèn)：過(guò)去兩年流動(dòng)性一直很充裕，錢(qián)一直很多，為什么以前沒(méi)有“脫虛向實(shí)”，偏偏現在要“脫虛向實(shí)”呢？對此我們的解釋是：

1、很多金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了牛市之后，收益率已經(jīng)降到了很低的水平，因此實(shí)體資產(chǎn)的相對優(yōu)勢開(kāi)始顯現。2013年到現在，股市、債市、期市都經(jīng)歷過(guò)轟轟烈烈的牛市，而過(guò)去兩年由于實(shí)體經(jīng)濟較差，投資實(shí)業(yè)的收益率遠低于金融資產(chǎn)，因為資金都是“脫實(shí)向虛”的。但目前來(lái)看，一方面這些金融資產(chǎn)隨著(zhù)價(jià)格的上升，收益率也隨之下降，而國內宏觀(guān)經(jīng)濟卻在“保增長(cháng)”和地產(chǎn)復蘇的雙重拉動(dòng)下出現了復蘇，投資實(shí)業(yè)的收益率開(kāi)始逐漸超過(guò)了金融資產(chǎn)，因此資金接下來(lái)很可能會(huì )“脫虛向實(shí)”。

2、能兼顧“高收益”和“無(wú)風(fēng)險”的金融資產(chǎn)開(kāi)始暴露出“類(lèi)龐氏騙局”的特征；而在實(shí)體經(jīng)濟中，既能保證合意收益率、又有政府信用背書(shū)的PPP項目有望成為新的“高收益無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)”。近期大家可以觀(guān)察到P2P跑路和信用債違約的事件明顯增加，投資者開(kāi)始意識到原來(lái)這些資產(chǎn)并不是“無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)”，甚至帶有一些“龐氏騙局”的特征。可見(jiàn)在金融資產(chǎn)中，已很難找到能兼顧“高收益”和“無(wú)風(fēng)險”的資產(chǎn)，而在實(shí)體經(jīng)濟中反而可能找到這樣的資產(chǎn)，PPP項目就是一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的方向——今年以前做基建項目收益率不高、現金回款也慢，因此對資金沒(méi)有吸引力。但隨著(zhù)各類(lèi)金融資產(chǎn)收益率的下降，基建項目的收益率反而開(kāi)始具備了相對吸引力；而同時(shí)其又具備政府信用擔保，因此還有“無(wú)風(fēng)險”的屬性。隨著(zhù)監管層大力推行“PPP模式”，民間資金對接基建項目的渠道已被打通，預計接下來(lái)大家可以看到大量低風(fēng)險偏好的資金涌向PPP基建項目。

3、資金“脫虛向實(shí)”，可能帶來(lái)“經(jīng)濟強、股市弱”的“慢熊”環(huán)境。資金的“脫虛向實(shí)”，從正面來(lái)看，這是有利于進(jìn)一步夯實(shí)本輪經(jīng)濟復蘇基礎的；但從反面來(lái)看，這也意味著(zhù)資金繞過(guò)了股市這樣的直接融資市場(chǎng)，直接流向了實(shí)體經(jīng)濟，這種“脫虛向實(shí)”可能會(huì )帶來(lái)“經(jīng)濟強、股市弱”的環(huán)境。需要引起注意的是，如果要在“經(jīng)濟弱、股市強”和“經(jīng)濟強、股市弱”里面二選一的話(huà)，監管層肯定傾向于后者，因為資金“脫虛向實(shí)”其實(shí)是監管層樂(lè )于看到的情景，這時(shí)候反而會(huì )動(dòng)搖投資者對股市“救市資金”的信仰。我們繼續維持4月初以來(lái)的謹慎觀(guān)點(diǎn)，建議投資者要更多地關(guān)注和學(xué)習01-05年的“慢熊”特征（見(jiàn)下圖）。在這種環(huán)境下首先要降低倉位，然后在結構上建議偏向“保增長(cháng)”或者“低估值”主線(xiàn)——建筑、環(huán)保、食品飲料、金融服務(wù)。