7月中旬以來(lái)，A股市場(chǎng)泥沙俱下，降息、降準、降手續費等常規舉措沒(méi)有獲得預期效果，“國家隊入場(chǎng)”、嚴打“惡意做空”等罕見(jiàn)的措施也沒(méi)能阻止大盤(pán)一跌再跌。重要原因之一是，今朝A股市場(chǎng)杠桿無(wú)處不在。

首先是配資（包括場(chǎng)外配資和場(chǎng)內兩融）。當股價(jià)下跌到某預先約定的價(jià)格時(shí)，配資盤(pán)（抵押股票融資買(mǎi)入者）必須追加保證金否則將被強行平倉。配資平臺對客戶(hù)的股票強行平倉很容易造成個(gè)股非理性急挫，進(jìn)而在持有該股票的配資盤(pán)中引發(fā)連鎖反應。更糟糕的是這種情況不會(huì )只發(fā)生在一兩只個(gè)股上，于是千股跌停的“大規模踩踏”一次次上演。這種下跌邏輯在A(yíng)股市場(chǎng)是前所未有的。

由于場(chǎng)外配資被嚴打（監管部門(mén)要求9月30前完成最后的清理）和場(chǎng)內“兩融”規模大幅萎縮（截至8月未兩融余額已從峰值的2,27萬(wàn)億降至1萬(wàn)億出頭），在付出數萬(wàn)億市值被蒸發(fā)的代價(jià)后，去杠桿的第一階段已經(jīng)完成。 “抵押、下跌、強平、再跌”這個(gè)惡性循環(huán)的破壞力已大不如前。

在救市的另一條戰線(xiàn)上，對“惡意做空”股指期貨的圍剿以及對交易規模、頻次的限制，造成A股暴跌的另一名“嫌犯”也被捆住了手腳。

當配資和期貨兩大元兇被控制以后，在歷次股災中“助漲殺跌”的公募基金成為主角。驀然回首，卻發(fā)現公募基金也玩起了杠桿！（2008年，公募基金在6000點(diǎn)之上仍瘋狂買(mǎi)入而在3000點(diǎn)以下卻不計成本地拋售）。

分級基金的本質(zhì)是杠桿

所謂分級基金(Structured Fund）又叫“結構型基金”，是指在一個(gè)投資組合下，對基金收益或凈資產(chǎn)進(jìn)行分解，形成兩個(gè)（或多個(gè)）風(fēng)險收益表現呈差異化的子品種。例如將基金分拆為A、B兩類(lèi)份額，分別享受不同的收益分配。厭惡風(fēng)險的投資者持有A類(lèi)份額，享受固定收益；“愛(ài)好”風(fēng)險的B類(lèi)份額持有B類(lèi)分額，在滿(mǎn)足A類(lèi)投資者的固定收益要求后享有剩余收益或承擔虧損。

分級基金本質(zhì)上就是在內部玩杠桿:A類(lèi)投資者把錢(qián)借給B類(lèi)，A類(lèi)享受固定收益，B類(lèi)自擔風(fēng)險收益。目前多數股票型分級基金A、B份額是相等的，但兩類(lèi)份額的凈值和售價(jià)各不相而且是動(dòng)態(tài)的。

假如某股票基金初始凈值為2億元，均分為A、B兩類(lèi)份額。每份A、B基金的初始凈值和價(jià)格均為1元。B類(lèi)份額持有者獲得1：1的杠桿。半年后，由于股票大跌母基金凈值降至1.54億元，A類(lèi)份額凈值為1.04元(由于承諾收益），B類(lèi)份額凈值為0.5元。假如B類(lèi)基金交易中溢價(jià)率為0，即每份額B類(lèi)基金售價(jià)0.5元，此時(shí)購買(mǎi)B份額的投資者獲得1：2的杠桿，相當于投0.5元承擔1.5元炒股的損益。

下折是怎么回事？

隨著(zhù)母基金凈值下降，B類(lèi)份額的杠桿率急劇攀升。以上面的例子中，假如基金凈值跌至1.14元,B類(lèi)份額購入者將獲得1：10的杠桿。為控制風(fēng)險，分級基金均設有“不定期份額折算”機制。觸發(fā)條件一般是B份額凈值跌破0.25元。

假如中A、B份額凈值分別為1.05元和0.25元。重新折算的方法是：

1)A份額投資者從A份額中拿回0.8元，留下0.25元作為新的凈值為0.25元的分級A份額(未計算申贖手續費)。

2）對新的分級A和留守的分級B進(jìn)行凈值調整，以附合新基金凈值為1元的習慣（假如調整前A、B份額凈值均為0.25元，調整的方法就是“四合一”）#也算“毀尸滅跡”了#

折算的結果是基金規模大幅縮水，B類(lèi)份額恢復到初始的杠桿水平。

舉個(gè)例子：

2015年6月15日，易方達國企改革指數分級基金（主代碼為502006）完成初始認購。總份額按2：4：4分為基礎份額、A類(lèi)份額和B類(lèi)份額（A、B份額代碼分為502007、502008）。

2015年8月25日，易方達國企改革B類(lèi)份額凈值跌至0.179元，達到下折條件。8月26日進(jìn)行折算時(shí)B類(lèi)份額凈值為0.1486元。短兩個(gè)月，投資者損失85.14%!
分級B.JPG
折算后基金規模縮水60.3%，理論上需要拋售20.5億股票，這無(wú)疑是在“殺跌”。

A股又臨一坑

今年6月，168只分級基金的份額達到5169億份。

在后面的兩個(gè)月里，有多達53只分級基金遭遇下折。

7月份最黑暗的9個(gè)交易日里，有24只分級基金遭遇下折。

8月18日起，上證指數在7個(gè)交易日內暴跌逾1000點(diǎn)，從4000點(diǎn)以上跌到3000點(diǎn)以下。分級基金B高杠桿風(fēng)險集中爆發(fā)，由此引發(fā)“下折潮”。24日、25日、26日三天內有29只分級基金觸發(fā)下折。25日下折基金包括百億級申萬(wàn)證券分級基金，26日下折基金中有凈值超過(guò)200億的富國國企分級基金。至此，規模最大的4只分級基金有3只下折（富國國企改B、富國創(chuàng )業(yè)板B、申萬(wàn)證券B)。

分級基金下折令B類(lèi)份額持有者損失慘重，此輪下折的28只分級基金中有20只B類(lèi)份額凈值低于0.2元，富國創(chuàng )業(yè)板B凈值僅為0.1元，投資者損失80%甚至90%。

另外，不明真相的群眾買(mǎi)入交易中的分級基金B份額也有極大風(fēng)險。隨著(zhù)基金凈值下跌，B份額的杠桿比例越來(lái)越大，比如凈值杠桿為4倍時(shí)，理論上B份額凈值一天可跌40%。但由于受漲跌停限制，B份額交易價(jià)格最多只能跌10%，這時(shí)的價(jià)格是虛高的。若連續下跌，虛高的情況會(huì )越來(lái)越嚴重。而下折時(shí)參照的是份額凈值，所有溢價(jià)都打了水漂，真是雪上加霜。

上述53只分級基金總份額接近1275.15億份，下折之后， A份額持有者獲得了834億份基礎份額，這部分份額面臨強烈的贖回變現要求。一旦分級基金觸發(fā)下折，基金管理人要在2-3天內大幅減倉位應對贖回。以富國國企分級基金為例，基金經(jīng)理在下折前要拋售140億的股票，對相應個(gè)股面臨巨大拋壓。。

目前，又有二十多只分級基金到了下折的邊緣，只要母基金再跌5%~10%就會(huì )觸發(fā)下折。搞不好會(huì )引起整個(gè)市場(chǎng)的連鎖反應。

吊詭的是近兩個(gè)月一邊是分級基金下折，一邊又有新的分級基金出籠，目前總數已達192只。昨天（9月1日）又是一個(gè)“千股跌停日”，近200只分級基金象一顆顆地雷，爆炸聲不時(shí)傳來(lái)……

直到8月下旬，證監會(huì )才暫停分級基金審批。8月21日，證監會(huì )新聞發(fā)言人稱(chēng)：“考慮到分級基金機制較為復雜，普通投資者不易理解，且前期出現了一些新情況、新問(wèn)題，為此，我會(huì )暫緩了此類(lèi)產(chǎn)品的注冊工作，并正在研究有關(guān)政策。”

填平分級基金下折這個(gè)坑，下一個(gè)就是大股東質(zhì)押股票融資了，本質(zhì)上也屬于杠桿，今天的資本市場(chǎng)真是杠桿無(wú)處不在！

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