“當別人慌忙拋售股票時(shí)你要買(mǎi)進(jìn)，而在別人急于買(mǎi)進(jìn)時(shí)拋出，這需要投資者有最大的堅韌不拔，然而回報也是最大的。”這是逆向投資的精髓。

但A股的投資者僅有7秒鐘記憶，淌過(guò)了股災后，追漲殺跌的“羊群效應”并沒(méi)有一絲絲退卻。在此背景下，擅長(cháng)捕捉市場(chǎng)忽略“價(jià)值洼地”的逆向投資迎來(lái)一顯身手的良機。

一、引言

在證券市場(chǎng)效率不高，投資者存在諸多的非理性心理和行為時(shí)，價(jià)格會(huì )系統性地偏離價(jià)值，出現高于或低于其合理區間的情況。基于投資者有限理性及賣(mài)空限制的假設和投資者的有限的信息加工利用能力，行為金融學(xué)提出反向投資策略，即尋求并確定由于投資者系統性的行為偏差和心理錯誤所引起的證券定價(jià)偏差，在大多數投資者認識到這些錯誤之前投資于這些證券，并隨著(zhù)大多數投資者意識到這些錯誤并投資于這些證券時(shí)賣(mài)出這些證券。本文試圖隨機選取樣本股票，運用反向投資策略檢驗模擬投資效果，以期給中小投資者策略建議。

二、反向投資策略原理

反向投資策略又稱(chēng)逆向投資策略，是指買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現好的股票的投資方法。其主要論據是投資者心理的錨定和過(guò)度自信特征。反向投資策略的提出最初是基于Debont和Thaler（1985，1957）對股市過(guò)度反應的實(shí)證研究。Debont和Thaler在選取樣本（1926～1982）時(shí)發(fā)現，美國證券市場(chǎng)上，在測試前3～5年，持有比道瓊斯指數表現差的股票組合收益小，而比道瓊斯指數表現好的股票組合收益大，但是之后的3～5年內持有前者的收益明顯超過(guò)了后者。我國學(xué)者王永宏等（2001）對國內股市反向投資策略進(jìn)行了實(shí)證分析，他們的結論驗證了國內股市反向投資策略的合理性。

在實(shí)踐中，反向投資策略在長(cháng)期投資中受到相當多機構投資者的青睞。以國內排名靠前的華夏大盤(pán)精選、交行增利、泰達荷銀和合豐成長(cháng)為例，通過(guò)公布的數據來(lái)看，在2007～2008年多次采用反向投資策略進(jìn)行操作，都獲得了良好的收益。

三、研究步驟和實(shí)證檢驗

（一）樣本空間。樣本數據選自滬市和深市100支A股股票，為了保證樣本數據的隨機性，本文樣本股票選擇滬市代碼為600000～600067共50支股票；選擇深市代碼000001～000058共50支股票。數據選取2010年1月1日至2011年6月30日共18個(gè)月的股票交易數據，考慮到我國股市漲跌停板等重大制度的影響和數據的連貫性、可比性，對檢驗期內退市的股票進(jìn)行了剔除。價(jià)格漲跌均按照股票的日均價(jià)計算。

（二）研究步驟

1、將2010年1月1日至2011年6月30日這18個(gè)月時(shí)間分成三段，每段6個(gè)月。對于反向投資策略每6個(gè)月的前兩個(gè)月作為排序期（用于排序，確定分組），后四個(gè)月作為檢驗期。
2、在每一個(gè)排序期內，計算個(gè)股的累計異常收益率，并進(jìn)行排序，累計異常收益率較高的前15支股票作為贏(yíng)家組合，較低的后15支股票作為輸家組合。
3、反向投資策略采用排序期末賣(mài)出贏(yíng)家組合、買(mǎi)入輸家組合，檢驗期末買(mǎi)入贏(yíng)家組合、賣(mài)出輸家組合的投資方法。
4、在相應的檢驗期中，計算贏(yíng)家組合和輸家組合的累計異常收益率；計算組合的累計異常收益率，即兩組合中股票的累計異常收益進(jìn)行平均。

（三）指標的計算

1、期望收益率ERit。理論上股票期望收益率（正常收益率）有三種計算方法：一是市場(chǎng)調整法；二是市場(chǎng)模型法；三是CAPM法。市場(chǎng)調整法和市場(chǎng)模型法都是單因子CAPM法的變形，Fama（1998）建議用市場(chǎng)模型法來(lái)確定期望均衡收益率，而DeBondt和Thaler（1998）用的是市場(chǎng)調整法，將市場(chǎng)作為一個(gè)整體的變動(dòng)外不再考慮其他風(fēng)險調整因素，并且所有的股票都服從相同的調整。國內有些學(xué)者采用了CAPM法，但CAPM法受到諸多嚴格假設條件所制約，可能會(huì )在某種程度上影響著(zhù)實(shí)證結果。
無(wú)論使用哪種模型，都不應該影響主要結論。對于一個(gè)系統風(fēng)險較大，齊漲齊跌現象較頻繁的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)調整法更簡(jiǎn)練更貼近現實(shí)，并且由于很多研究都表明CAPM模型在中國股票市場(chǎng)難以成立（孫竹，2007）。
本文采用市場(chǎng)調整法計算期望收益率，套用新上證綜指收益率作為期望收益率，即：
ERit=RitXit
其中，Rit是樣本股票i在t期的收益率；Xit是股票i在t期的市值在整個(gè)市場(chǎng)中市值比重。
2、異常收益率ARit。股票的異常收益等于該股實(shí)際收益率（也稱(chēng)為對數收益率）減去期望收益率：
ARit=Rit-ERit
Rit=lnPit-lnPi
其中，ARit為股票i在時(shí)間t的異常收益率；Rit為股票i在時(shí)間t的實(shí)際收益率；Pit表示t期第i種股票的價(jià)格，Pi　（t-1）表示t-1期第i種股票的價(jià)格。
3、平均異常收益率ARRi。平均異常收益率是T個(gè)交易日每日異常收益率的平均值：
ARRi=ARit

其中，*代表累計異常收益率；S（*）表示樣本的標準差；n為樣本數值。理論上，累計異常收益率應服從均值為0的正態(tài)分布，因此可以通過(guò)t統計量是否為0來(lái)檢驗是否有異常。如果統計結果不顯著(zhù)，則認為股價(jià)波動(dòng)是一種隨機事件，任何投資策略都不會(huì )產(chǎn)生異常收益；如果統計結果為顯著(zhù)，則認為投資行為不同會(huì )產(chǎn)生不同異常收益。

四、實(shí)證結果和分析

實(shí)證數據用SPSS13.5工具處理，結果如表1所示。（表1）表1總結了針對反向投資策略的主要結果。從中可以發(fā)現，反向投資策略在總體上體現出如下特點(diǎn)：
（一）反向投資策略效果理想。在三組數據中，贏(yíng)家組合、輸家組合和贏(yíng)家-輸家組合的累計收益率的t統計量都比較顯著(zhù)。在2010年組合的累積收益率顯著(zhù)存在；在第三組檢驗期，國內股市受到通貨膨脹的影響，大部分股票出現了負收益，但是用反向投資策略進(jìn)行投資虧損較少或出現正收益，說(shuō)明該投資策略在我國股市尤其是牛皮市時(shí)適用性良好。
（二）反轉策略的超常收益率較為可觀(guān)。這與我國市場(chǎng)獨特性有關(guān)。由于我國對發(fā)行新股票上市公司的資格審查較嚴等原因，國內有不少優(yōu)秀公司沒(méi)有直接在深滬兩市掛牌，而是利用“殼資源”上市，即優(yōu)質(zhì)公司對經(jīng)營(yíng)不善甚至資不抵債的上市公司進(jìn)行重組，借殼上市。這一舉動(dòng)使其股票基本面發(fā)生改變，導致股票二級市場(chǎng)定價(jià)隨之發(fā)生劇烈變動(dòng)。

五、啟示

反向投資策略是典型的行為投資策略。一般來(lái)說(shuō)，在典型的熊市即整個(gè)股票市場(chǎng)出現持續的衰退時(shí)，應該選擇反向投資策略；在典型的牛市即整個(gè)股票市場(chǎng)出現持續的繁榮時(shí)，采用反向投資策略效果不太明顯；在股票市場(chǎng)的表現不是很極端，即通常所說(shuō)的牛皮市時(shí)，投資者選擇反向投資策略也會(huì )獲得比較理想的投資收益。

另外，對于我國股市而言，存在比較明顯的過(guò)度反應，運用反向投資策略在理論上能獲得比較客觀(guān)的預期收益。但是，中小投資者總是晚于莊家使用投資策略，這就導致了跟莊行為中處于不利地位甚至虧損。因此，中小投資者使用與莊家相反的投資策略也是有效的方法。