經(jīng)濟學(xué)經(jīng)典理論之所以謂之經(jīng)典，往往在于其超越歷史、超越常人的預見(jiàn)性。美國經(jīng)濟學(xué)家Iriving Fischer在1933年提出了“債務(wù)—通貨緊縮”理論。該理論認為，企業(yè)過(guò)度負債和通貨緊縮會(huì )相互作用、相互增強，最終導致經(jīng)濟衰退甚至嚴重的蕭條。有分析師認為，中國目前正面臨這種危險。

按照瑞銀集團中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤的觀(guān)點(diǎn)：中國現在正面臨著(zhù)債務(wù)-通縮陷阱。她在近日發(fā)布的研報中描述了這種風(fēng)險假設：

不斷增長(cháng)的債務(wù)水平、走低的物價(jià)、疲弱的實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)和高企的實(shí)際利率……這些都意味著(zhù)中國的債務(wù)負擔正急劇上升。隨著(zhù)企業(yè)銷(xiāo)售額和現金流萎縮、物價(jià)水平下降，企業(yè)和地方政府將持續缺少足夠的現金流來(lái)支撐他們的債務(wù)。

結果就是，這類(lèi)企業(yè)將越來(lái)越依賴(lài)新的貸款來(lái)償付現有債務(wù)，并為公司業(yè)務(wù)進(jìn)行融資。這意味著(zhù)，在企業(yè)投資和貸款需求都很疲弱的情況下，杠桿率仍將持續攀升。這會(huì )加重中國本就已經(jīng)高企的債務(wù)負擔。由于企業(yè)削減投資和生產(chǎn)計劃以試圖應對財務(wù)壓力，從而創(chuàng )造了一個(gè)負反饋循環(huán)，由此產(chǎn)生的債務(wù)將進(jìn)一步影響實(shí)體經(jīng)濟。在這種情況下，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將持續惡化，金融體系內的不良貸款率也將被推高。最終的結果是，更多的信貸風(fēng)險將被暴露，比如未來(lái)幾年可能出現推遲還債或者發(fā)生債務(wù)違約。

中國上市公司債務(wù)快速增長(cháng)，西方機構此前就已對中國企業(yè)債務(wù)發(fā)出警告，今年7月的華爾街見(jiàn)聞文章提到，路透調查1400多家公司研究發(fā)現，中國的企業(yè)債規模已相當于GDP的160%，比例是美國的兩倍，且在過(guò)去五年嚴重惡化。標普預計，未來(lái)五年，中國企業(yè)債將增長(cháng)77%，達到28.8萬(wàn)億美元。到2019年，中國的企業(yè)債將占全球這類(lèi)債務(wù)總額的40%。

伴隨著(zhù)企業(yè)借貸規模的擴大，銀行系統的不良貸款風(fēng)險也在攀升。中國銀監會(huì )4日披露的數據顯示，截止三季度末，商業(yè)銀行不良貸款率從1.5%升至1.59%。

中國CPI近幾個(gè)月持續低位，9月CPI同比增長(cháng)1.6%，遠低于3%的年度通脹目標，引發(fā)通縮預期升溫。社科院學(xué)部委員余永定表示，目前中國經(jīng)濟面臨的主要問(wèn)題是內在通縮，PPI已經(jīng)連續43個(gè)月負增長(cháng)，且還沒(méi)有看到明顯的改善趨勢。這值得憂(yōu)慮，必須要解決通縮問(wèn)題，否則中國就不能穩定在長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)速度的水平上。

為了避開(kāi)債務(wù)-通縮陷阱，中國有一些選擇：

1、更多貨幣寬松政策

盡管貨幣寬松本身對支持實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)作用有限，但它可以為財政措施和結構性改革扎根而提供寬松的貨幣環(huán)境，并減緩債務(wù)負擔增加，限制由此產(chǎn)生的任何杠桿率的攀升。這些措施都能幫助緩和企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，減緩實(shí)體經(jīng)濟中不良貸款形成的步伐。貨幣寬松會(huì )抵抗通縮壓力，并支撐名義GDP增速，也會(huì )幫助穩定或者遏制中國杠桿率攀升。

2、更快地進(jìn)行重組，淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，處理無(wú)法生存下去的公司，并處理壞賬

政府應當允許不適合的企業(yè)破產(chǎn)，并更快速地改組無(wú)法獨立生存的公司，包括國有企業(yè)，加快推進(jìn)不良貸款中的壞賬呆賬，重組銀行資產(chǎn)。后者可以通過(guò)降低銀行股息、擴增資產(chǎn)管理公司的作用、提高銀行資本金來(lái)進(jìn)行推動(dòng)。

3、加強支持國內需求的政策措施，加快推進(jìn)關(guān)鍵領(lǐng)域的結構性改革

政府將可能需要增加社會(huì )福利方面的財政支出，降低勞動(dòng)者稅負，進(jìn)一步放開(kāi)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，加速價(jià)格要素改革。通過(guò)清理過(guò)剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)推進(jìn)企業(yè)重組，這也將提振商業(yè)情緒，改善企業(yè)利潤下滑的局面，并最終促成更具自主性和非債務(wù)密集型的經(jīng)濟增長(cháng)。

一些分析人士相信，中國政府將來(lái)可能采取上述這些措施的一部分。因此，人們將關(guān)注點(diǎn)集中在近期中國高層正在討論的十三五規劃上。不過(guò)，法國興業(yè)銀行姚煒表示：

十八屆五中全會(huì )不會(huì )有驚喜。政府發(fā)布了2.2萬(wàn)字的十三五規劃建議，這為全會(huì )公報增添了一抹亮色，雖然不是很多。十三五規劃全文將在明年3月的兩會(huì )上公布。

正如我們預計，中國政府將未來(lái)五年的年均GDP增速從7%調整到6.5%。高層領(lǐng)導人強調，這個(gè)新的最低增速目標主要考慮到需要完成未來(lái)五年國民生產(chǎn)總值翻一番的目標。因此，這個(gè)問(wèn)題沒(méi)什么可討論的。

關(guān)于關(guān)鍵的國有企業(yè)改革、財政和金融改革問(wèn)題，在十三五建議中沒(méi)什么值得一提。事實(shí)上，這份建議在這些問(wèn)題上幾乎沒(méi)留什么空間。不過(guò)，明年公布的規劃全文應該在這些問(wèn)題上說(shuō)得更多。建議還提到了一些其他問(wèn)題，其中一個(gè)就是實(shí)現人民幣納入SDR貨幣籃子。